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name: 23.025_CE_Annexe: POUR UNE APPROCHE RATIONNELLE DE L’ENDETTEMENT

format: application/pdf

text: \n \n\n  \n\nPOUR UNE APPROCHE RATIONNELLE DE \nL’ENDETTEMENT 23.025 \n \n\n \n \n \n \n \n \n \n \n \nAnnexe 2 : \n \nRAPPORT IRENE ET BSS : LE CANTON DE NEUCHÂTEL DEVRAIT-IL S’ENDETTER \nDAVANTAGE ? \n  \n\n \n\n\n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\nLe canton de Neuchâtel devrait-il \ns’endetter davantage ? \n \nMandat du Service financier de l’Etat de Neuchâtel \n\n \n\n \n\nClaude Jeanrenaud et Maëlle Moreul \nInstitut de recherches économiques, Université de Neuchâtel \n\nMichael Lobsiger, Niclas Meyer et Christoph Hefti \nBureau B,S,S, Bâle \n\n \n\n \n\n \n\nBâle et Neuchâtel, janvier 2022 \n\n\n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\nMANDANT \n\nSERVICE FINANCIER DE L’ETAT DE NEUCHÂTEL \n\n \n\n \n\nMANDATAIRES \n\nINSTITUT DE RECHERCHES ÉCONOMIQUES DE L’UNIVERSITÉ DE NEUCHÂTEL \n\nBUREAU B,S,S, BÂLE \n\n \n\nInstitut de recherches économiques \nUniversité de Neuchâtel \nRue A.-L. Breguet 2 \n2000 Neuchâtel \nTél. + 41 32 718 14 00 \n \n \nBSS Volkswirtschaftliche Beratung AG \nAeschengraben 9 \n4051 Basel \nTel. +41 61 262 05 55 \ncontact@bss-basel.ch \nwww.bss-basel.ch \n \n\n \n\n \n\n\n\n \n\n \n\nSommaire \n \n\n1. Introduction ....................................................................................................................................................................... 1 \n\n2. Coût et bénéfice de l’endettement des collectivités publiques :  \n\nétat des connaissances ............................................................................................................................................... 3 \n\n2.1 Introduction et contexte historique ........................................................................................................................ 3 \n\n2.2 Dynamique de la dette expliquée ............................................................................................................................. 4 \n\n3. Endettement du canton de Neuchâtel et soutenabilité de la politique financière ............. 5 \n\n3.1 Description à l’aide d’indicateurs.............................................................................................................................. 5 \n\n3.2 Niveau et dynamique de la dette du canton de Neuchâtel ..................................................................... 10 \n\n4. Note de crédit et conditions d’emprunt des cantons .......................................................................... 17 \n\n4.1 Notions centrales ............................................................................................................................................................ 17 \n\n4.2 Résultats et analyses ..................................................................................................................................................... 19 \n\n4.3 Le canton de Neuchâtel obtient-il des conditions d’emprunt conformes à son  rating ? ....... 24 \n\n4.4 Conclusions ........................................................................................................................................................................ 31 \n\n5. Création d’un fonds cantonal à but financier ........................................................................................... 32 \n\n5.1 Introduction ....................................................................................................................................................................... 32 \n\n5.2 Confédération et cantons trop peu endettés ? .............................................................................................. 33 \n\n5.3 Le canton de Neuchâtel devrait-il profiter de l’aubaine des taux bas ? ........................................... 34 \n\n5.4 Règles de gouvernance ................................................................................................................................................ 43 \n\n5.5 Risque de dégradation de la note de crédit du canton .............................................................................. 44 \n\n5.6 Conclusions ........................................................................................................................................................................ 44 \n\n6. Fonds d’investissement « Neuchâtel – Industrie » ............................................................................... 46 \n\n6.1 Introduction ....................................................................................................................................................................... 46 \n\n6.2 Politique proactive pour inciter des start-up technologiques à s’établir dans le canton ........ 47 \n\n6.3 Fonds cantonal de financement des start-up technologiques ............................................................... 47 \n\n7. Test de stress.................................................................................................................................................................. 50 \n\n7.1 Introduction ....................................................................................................................................................................... 50 \n\n7.2 Données ............................................................................................................................................................................... 51 \n\n7.3 Méthode .............................................................................................................................................................................. 52 \n\n7.4 Scénarios ............................................................................................................................................................................. 53 \n\n7.5 Simulation et résultats ................................................................................................................................................. 54 \n\n7.6 Commentaires .................................................................................................................................................................. 56 \n\n8. Conclusions...................................................................................................................................................................... 57 \n\n9. Références ....................................................................................................................................................................... 60 \n\nAnnexes .................................................................................................................................................................................... 64 \n\n \n\n \n\n \n\n\n\n \n\n1 \n\n1. Introduction \n\nLe mandat confié par le Service financier de l’Etat de Neuchâtel à l’Institut de recherches économiques \n\nde l’Université de Neuchâtel (IRENE) et au Bureau B,S,S à Bâle a pour but d’étudier la pertinence de \n\ncréer un fonds cantonal financé par des emprunts et d’en évaluer les avantages, les risques, ainsi que \n\nles modalités pratiques. Le mandat prévoit aussi un examen de la situation financière actuelle du \n\ncanton et du risque pour le canton d’être entraîné dans une spirale négative. \n\nA l’origine du mandat, un postulat du Groupe socialiste au Grand Conseil demandant au Conseil d’Etat \n\nd’examiner s’il faut profiter des taux d’intérêts très bas sur la dette souveraine pour emprunter \n\nmassivement. Le produit des emprunts serait alors destiné à un fonds cantonal. Dans la version initiale \n\nde la motion, le fonds a pour but d’obtenir un gain financier en vue de réaliser des investissements qui \n\nprofitent à la population neuchâteloise, investissements impossibles à financer avec les seules recettes \n\ncourantes de l’Etat. La version finalement acceptée par le Grand Conseil (version amendée du \n\npostulat), porte sur la création d’un fonds d’investissement dont les ressources seraient investies dans \n\ndes projets stratégiques offrant un bon retour sur investissement. S’agit-il d’un retour financier ou \n\nd’un retour social ? Le postulat n’est pas précis sur ce point. \n\nDepuis la crise de la dette souveraine européenne et l’échec des politiques mises en œuvre, l’opinion \n\ndes économistes sur les bénéfices et les risques d’un financement des dépenses publiques par \n\nl’emprunt a changé. Il faut abandonner l’idée que les dettes de l’Etat sont toujours mauvaises, déclare \n\nPaul De Grauwe, professeur à LSE (London School of Economics). Avant de conclure, il faut se \n\ndemander si les investissements que la dette a permis de financer produiront un retour futur suffisant \n\nsous forme d’une croissance plus soutenue ou d’une amélioration du bien-être de la population. C’est \n\ntoutefois l’intervention d’Olivier Blanchard, professeur au MIT et ancien chef économiste du Fonds \n\nmonétaire international, dans son allocution en qualité de président de l’Association des économistes \n\naméricains en 2019, qui a marqué les esprits. Dans un environnement de taux d’intérêt très bas, il est \n\npossible de refinancer la dette par de nouveaux emprunts sans qu’il soit nécessaire d’augmenter les \n\nimpôts. Et les taux bas, inférieurs au taux de croissance économique, seraient là pour durer. Les \n\nniveaux actuels d’endettement, même dans les pays très endettés comme les Etats-Unis, ne sont pas \n\ncatastrophiques. Il n’y a pas donc de raisons de paniquer nous dit Blanchard. L’argument selon lequel \n\nle financement par la dette reviendrait à faire payer aux générations futures le poids de la \n\nconsommation des générations actuelles perd beaucoup de sa substance. \n\nEn Suisse, deux économistes renommés, Philippe Bachetta et Cédric Tille, ont pris position sur la \n\nquestion en affirmant que la Confédération est trop peu endettée, qu’il existe de bons arguments pour \n\nrecommander une hausse importante de la dette fédérale. Une dette fédérale accrue permettrait \n\nd’investir davantage dans l’infrastructure, l’éducation, la recherche et la promotion de l’innovation. \n\nCela contribuerait à renforcer la croissance économique du pays, les revenus et, finalement, les \n\nrecettes fiscales. De plus, l’émission massive d’obligations en francs suisses allègerait la pression à la \n\nhausse sur le franc et à la baisse sur les taux d’intérêt. Christen et Soguel estiment, quant à eux, que \n\nles cantons pourraient réaliser des gains financiers conséquents en empruntant massivement à taux \n\nbas et en plaçant le produit des emprunts sur le marché des capitaux. L’on voit aussi apparaître des \n\ndoutes sur les avantages d’un frein strict à l‘endettement du type de celui introduit en 2001 à l’échelon \n\nfédéral. Ce type de frein interdit les déficits structurels (ils doivent être résorbés rapidement) et \n\nconduit à une baisse continue du taux d’endettement fédéral. Le présent rapport abordera ces \n\ndifférentes questions en mettant sur l’un des plateaux de la balance les bénéfices pour l’économie et \n\nla population neuchâteloise et, sur l’autre, les risques financiers d’une dette accrue. Le niveau \n\nd’endettement du canton est certes élevé, comme le souligne le texte de l’amendement, mais il faut \n\najouter que si la dette brute a beaucoup augmenté au cours des quinze dernières années, la charge de \n\nla dette a beaucoup diminué, puisqu’elle représente 1,2% des recettes courantes (0,5% pour la charge \n\n\n\n \n\n2 \n\nd’intérêt nette) contre 3% il y a quinze ans. La question centrale ne consiste pas à savoir si le canton \n\npeut supporter ou pas une dette plus élevée sans se mettre en difficulté, mais bien d’avoir l’assurance \n\nque les investissements financés par la dette contribueront à renforcer la croissance économique du \n\ncanton, à inciter de nouveaux ménages à s’y installer et, plus généralement, à améliorer le bien-être \n\nde sa population. Les réponses à ces questions sont beaucoup moins évidentes. \n\nLe chapitre 2 décrit l’évolution de la pensée des économistes sur la dette de l’Etat et le niveau \n\nsouhaitable de celle-ci. Si le courant de la Nouvelle Théorie Monétaire reste très minoritaire – la \n\ncréation monétaire par la Banque centrale est perçue par ses adeptes comme un mode normal de \n\nfinancement des dépenses publiques – il est vrai que les économistes ont aujourd’hui un jugement \n\nbeaucoup plus nuancé sur l’endettement de l’Etat. Ce qui importe, ce n’est pas le montant nominal de \n\nla dette, mais bien la possibilité de faire face aux charges financières qu’elle implique. C’est donc \n\nl’examen du rapport entre la dette et les ressources de l’Etat, et du contexte économique et \n\ndémographique, qui doit permettre de décider si la dette est soutenable ou non. \n\nAu chapitre 3, l’endettement des collectivités publiques suisses est comparé à celui des pays voisins, \n\nla dette du canton de Neuchâtel à celle des autres cantons, à l’aide des indicateurs de la CDF \n\n(Conférence des directrices/directeurs des finances des cantons). La lectrice et le lecteur sont rendu-\n\ne-s attentive et attentif au fait que plus de 40% de la dette brute neuchâteloise est constituée par des \n\nengagements qui n’entraînent pas de charges financières et qu’une partie significative de la hausse \n\nobservée récemment s’explique par un changement dans les pratiques liées à l’introduction du \n\nnouveau modèle comptable des collectivités publiques suisses (MCH2). Le chapitre se termine par la \n\nprésentation d’un modèle qui permet de comprendre dans quel type de situation le canton peut devoir \n\nfaire face à une spirale de l’endettement et quelles sont les mesures à prendre pour l’éviter. \n\nCe sont les charges financières des emprunts et non l’existence même de la dette qui limitent le \n\nrecours à l’emprunt. Si un canton est très endetté, les prêteurs hésiteront à souscrire des emprunts ou \n\nalors demanderont une prime de risque accrue. C’est ici qu’interviennent les agences de notation, dont \n\nle rôle est décrit au chapitre 4. La qualité du crédit du canton de Neuchâtel est notée uniquement par \n\ndes agences nationales (rating non sollicité). L’opportunité d’une notation par une agence \n\ninternationale est discutée au vu de l’expérience des cantons qui bénéficient d’une telle notation et \n\nd’une analyse statistique de la relation entre le spread (différence entre le taux d’intérêt du canton et \n\ncelui payé par un débiteur sans risque), le niveau de la dette et la présence ou non d’un rating par une \n\nagence internationale. \n\nLe chapitre 5 aborde l’un des points centraux du rapport, à savoir l’opportunité pour le canton de créer \n\nun fonds financé par un effet de levier (par des emprunts), dont les ressources seraient placées sur le \n\nmarché des capitaux. Avant de poser la question de l’intérêt du fonds, il faut se demander si le canton \n\npourrait obtenir de l’argent, sachant qu’il serait ensuite utilisé pour des placements à risque. En \n\nsupposant que ce soit possible, quel rendement net peut-on attendre d’un tel fonds (écart entre le \n\nrendement du portefeuille et le coût des emprunts) ? Une évaluation est réalisée à partir de \n\nl’observation des rendements historiques depuis 1925 pour les actions suisses et depuis 1970 pour les \n\nactions internationales. Les risques de pertes sont estimés pour différents horizons de placement. \n\nLe chapitre 6 s’intéresse à la création d’un fonds d’investissement destiné à promouvoir des projets \n\nstratégiques sélectionnés sur la base d’un retour adéquat sur investissement. C’est ce type de fonds \n\nqui est évoqué dans la version amendée du postulat (« fonds cantonal dont les ressources seraient \n\ninvesties dans des projets stratégiques : durabilité, innovation...). Le projet de fonds esquissé a pour \n\nbut d’encourager la création ou le développement de jeunes entreprises innovantes dans le canton et \n\nde participer aux premières levées de fonds. \n\nAu chapitre 7, les finances de l’Etat sont soumises à un test de résistance, comparable à ceux qui ont \n\nété mis en place pour évaluer la capacité des banques à faire face à leurs engagements. Le test est \n\n\n\n \n\n3 \n\nbasé sur un modèle qui décrit les relations entre les variations de l’activité économique dans le canton, \n\nmesurées par l’évolution de la production cantonale (PIB), et les finances du canton. Les risques sont \n\nestimés à partir de l’évolution de la production neuchâteloise au cours des cinquante dernières \n\nannées. Un tirage au hasard dans les données historiques (méthode dite de Monte-Carlo), combiné \n\navec les relations définies dans le modèle entre la production, les recettes et les dépenses permet de \n\nconnaître le risque pour le canton de faire face à un déficit supérieur au seuil choisi. \n\n \n\n2. Coût et bénéfice de l’endettement des collectivités publiques : \n\nétat des connaissances \n\n2.1 Introduction et contexte historique \n\nLes Etats se sont d’abord endettés pour financer les guerres. A l’issue des guerres mondiales, plusieurs \n\npays occidentaux avaient accumulé des dettes très importantes. Ces épisodes, marqués par un recours \n\nmassif des Etats à l’emprunt pour financer leurs dépenses, ont toujours inspiré les économistes dans \n\nleurs réflexions sur les avantages et les risques liés à la dette publique. Ainsi, l'expérience des \n\néconomistes allemands et autrichiens est marquée par la dette de la République de Weimar, à l’origine \n\nde l’hyperinflation des années 1922-1923, perçue comme un facteur qui a favorisé l’arrivée au pouvoir \n\ndes Nazis. Il n'est donc pas surprenant que, dans ce contexte, l’on mette en garde contre un \n\nendettement public excessif. En revanche, la pensée de nombreux économistes britanniques et \n\naméricains est marquée par la Grande dépression des années 1929-1941, combattue avec succès par \n\nde grands programmes de dépenses publiques et par l'augmentation de la dette publique. Aujourd'hui \n\nencore, la controverse entre deux écoles de pensée (monétaristes et keynésiens) n’est toujours pas \n\nterminée : l'économie doit-elle être soutenue en temps de crise par une augmentation des dépenses \n\npubliques et une politique monétaire expansive (keynésiens), ou la politique doit-elle s'orienter en \n\npremier lieu vers une croissance de la masse monétaire compatible avec l’objectif d’inflation, toute \n\nintervention de l’Etat en vue de rétablir le plein emploi étant jugée déstabilisante (monétaristes) ? \n\nDans les années 1970, les chocs pétroliers et le coût de la guerre du Vietnam ont entraîné une forte \n\ninflation, que les banques centrales ont combattu en augmentant les taux d'intérêt jusqu'à 20% au \n\ndébut des année 1980. Si cette stratégie de contrôle de la masse monétaire, connue sous le nom de \n\n« Choc Volker », du nom du Président d’alors de la Réserve fédérale américaine, a permis de réduire \n\nl'inflation, elle a provoqué la plus forte récession aux Etats-Unis depuis la crise des années 1930. \n\nLa crise financière et économique de 2008 a suscité une nouvelle réflexion des économistes sur le rôle \n\nde la dette publique et sur les risques qu’elle implique. La contraction de l’activité, suivie d’une \n\naugmentation des dépenses publiques pour combattre la récession, ont provoqué une hausse rapide \n\ndes écarts de rendement des obligations d’Etat dans les différents pays, puis une fuite de capitaux dans \n\nles pays jugés à risque. Plusieurs pays ont alors été entraînés dans une crise de la dette souveraine. Les \n\npays qui ne s’endettaient pas dans leur propre monnaie (pays de la zone euro et pays émergents dont \n\nles dettes étaient financées par des débiteurs étrangers) furent particulièrement touchés. De \n\nnombreux pays ont alors tenté de réduire leur endettement par un meilleur contrôle des dépenses \n\npubliques. Ils espéraient ainsi améliorer leur note de crédit et, par-là, réduire la charge financière de \n\nla dette. Il s'agissait notamment de convaincre les prêteurs de l’absence de risque de défaut de \n\npaiement. En effet, lorsque les marchés considèrent un défaut de paiement comme un scénario \n\npossible, des taux d'intérêt plus élevés sont exigés, ce qui accroît encore la probabilité d'un défaut de \n\npaiement (Giavazzi and Pagano, 1990 ; Lorenzoni and Werning, 2018). Cette stratégie n'a pas vraiment \n\nfonctionné : plusieurs pays n’ont pas été en mesure de réduire suffisamment leur dette pour rétablir \n\n\n\n \n\n4 \n\nla confiance des marchés financiers, les politiques budgétaires restrictives ayant pour seul effet \n\nd’accentuer la baisse de l’activité économique et d’accroître le chômage (DeLong, 2012, Krugman \n\n2012). \n\nL’inefficacité des politiques suivies lors de la crise de la dette souveraine a conduit les économistes à \n\nrepenser la stratégie à adopter pour faire face à ce type de phénomène. Olivier Blanchard, alors chef \n\néconomiste du Fonds Monétaire Internationale (FMI), a joué un rôle central dans le changement \n\nd’attitude face à l’endettement des Etats. En 2019, il a rédigé une note de recherche dans laquelle il \n\nconstate que l’accumulation de dettes devrait certes être évitée, mais qu’elle n’a pas des \n\nconséquences aussi catastrophiques qu’on le pense généralement (Blanchard 2019). \n\nImmédiatement après son discours, la pandémie de Corona a éclaté, à laquelle de nombreux États ont \n\nréagi en augmentant massivement leurs dépenses et en contractant de nouvelles dettes. Dans ce \n\ncontexte, le document de Blanchard a eu un grand retentissement dans le monde politique. Dans la \n\nsection suivante, nous résumons brièvement les réflexions de Blanchard. \n\n2.2 Dynamique de la dette expliquée \n\nDans l’analyse de Blanchard (1990), c’est un taux d’endettement stable (un rapport stable entre la \n\ndette et le PIB) et non une dette nominale inchangée qui définit une politique financière soutenable. \n\nL’auteur propose un modèle simple permettant de bien comprendre la dynamique d’endettement et \n\nle rôle de chacun de ses déterminants. Les grandeurs clés sont la dette initiale rapportée au PIB, la \n\ncroissance du PIB (g) et le taux d'intérêt (i). Quand la croissance économique est supérieure au taux \n\nd'intérêt, un taux d'endettement stable ou en recul est compatible avec des comptes déficitaires. Avec \n\nun déficit hors intérêts passifs (le déficit primaire) égal ou inférieur au déficit dit « stabilisant », un pays \n\npeut continuer à accumuler des dettes tout en conservant un taux d’endettement stable ou \n\ndécroissant. Une présentation détaillée du modèle figure au chapitre 3 (voir 3.2.2. Soutenabilité de la \n\npolitique financière). \n\nBlanchard rappelle que, depuis la fin de la Seconde guerre mondiale, la croissance économique dans \n\nles pays développés a été le plus souvent supérieure au taux d'intérêt. De nombreux États auraient \n\ndonc pu emprunter davantage sans risquer une détérioration de leur taux d’endettement. Ce n'est \n\nqu’entre le milieu des années 1970 et le début des années 1980 que les taux d’intérêt ont été \n\nsupérieurs à la croissance économique. \n\nAujourd’hui, les appels en faveur d'un endettement plus important de l’Etat reposent le plus souvent \n\nsur des arguments issus de la théorie monétaire moderne (TMM). Ses thèses et ses recommandations \n\nconcernent toutefois les seules collectivités capables de mener une politique monétaire autonome (les \n\nEtats-Unis, la Suisse ou l’UE, par exemple). Elles ne s’appliquent donc pas à un canton ou à un pays \n\nappartenant à une union monétaire (voir Annexe Chap.2 : La théorie monétaire moderne). \n\nSelon Blanchard, les avantages potentiels d'un endettement croissant sont les suivants : \n\n L'endettement est utile et économiquement profitable lorsque les investissements publics qu’il \n\nsert à financer contribuent à renforcer la croissance future. Les exemples d’investissements \n\nbénéfiques pour la croissance sont nombreux : investissements dans les infrastructures, dans \n\nl'éducation et, plus récemment, dans la transition énergétique et la transition numérique. De \n\nnombreux économistes partagent le point de vue de Blanchard (DeLong et al. 2012). Il convient \n\ntoutefois de rester prudent, car toutes les dépenses publiques et tous les investissements de l’Etat \n\nn’ont pas d’effet positif sur la croissance économique. \n\n\n\n \n\n5 \n\n Une stratégie de déficits publics peut être adoptée en vue de réduire l’écart de production \n\n(différence entre la production effective et la production potentielle) en cas de crise. Une telle \n\nstratégie est pertinente lorsque le pays ne dispose pas d'une politique monétaire indépendante \n\n(comme les États membres de la zone euro ou les cantons suisses) ou lorsque les taux d'intérêt \n\nsont déjà proches de 0% et que des taux négatifs ne peuvent être imposés que d’une manière \n\nlimitée. L’hypothèse d’une valeur limite inférieure au taux d’intérêt nominaux qui empêche les \n\nbanques centrales d’atteindre leurs objectifs d’inflation avec les instruments traditionnels a été \n\némise par Brunnermeier et Koby (2016). \n\nUne stratégie d’endettement croissant présente évidemment des risques :  \n\n Il y a d’abord le risque que les taux d'intérêt soient à l'avenir supérieurs au taux de croissance. \n\nL’incertitude quant au niveau futur des taux est d'autant plus grande que les économistes ne \n\ncomprennent toujours pas pourquoi les taux d'intérêt sont si bas aujourd'hui. Plusieurs \n\néconomistes, dont Kenneth Rogoff et Olivier Blanchard, nous rendent attentifs à ce risque (Rogoff \n\n& Blanchard, 2019). En outre, des événements imprévisibles peuvent survenir – catastrophes \n\nnaturelles ou pandémies – provoquant une forte hausse des dépenses publiques et des taux \n\nd'intérêt, ainsi qu’une explosion de la dette. Plus la dette de départ est élevée, plus les \n\nconséquences d’une spirale négative sont dommageables. \n\n A partir d'un certain niveau d'endettement, le risque d’un défaut de paiement pousse les taux \n\nd’intérêt vers le haut. Le niveau d'endettement à partir duquel les taux d’intérêt ont tendance à \n\ns’envoler est controversé et il ne semble pas possible de donner une valeur absolue sur la base des \n\nexpériences passées. \n\nAujourd'hui, la plupart des économistes partagent l’analyse de Blanchard. Les positions divergent \n\ntoutefois sur quelques points : \n\n Le risque futur d’entrer dans une spirale d'endettement. Rappelons qu’il faut pour cela que le taux \n\nd’intérêt excède de façon durable le taux de croissance de l’économie. \n\n La question de savoir si les investissements publics aggravent l’endettement (en augmentant le \n\nbesoin de financement) ou s’ils contribuent au contraire à le réduire (par l’effet positif qu’ils sont \n\nsur la croissance économique). \n\n \n\n3. Endettement du canton de Neuchâtel et soutenabilité de la \n\npolitique financière \n\nLe présent chapitre débute par une comparaison de l’endettement des collectivités publiques suisses \n\navec celui observé dans les pays voisins. L’endettement du canton de Neuchâtel est ensuite comparé \n\nà celui des autres cantons à l’aide d’indicateurs. Suit une brève analyse des facteurs explicatifs du \n\nniveau élevé d’endettement du canton de Neuchâtel. Finalement, les conditions d’une politique \n\nfinancière soutenable sont définies à partir d’un modèle. \n\n3.1 Description à l’aide d’indicateurs \n\n3.1.1 Endettement des collectivités publiques suisses \n\nLe taux endettement des collectivités publiques suisses, mesuré par le rapport dette brute/PIB, se situe \n\nà un niveau très bas en comparaison avec d’autres pays (38,2% en 2020) et demeure nettement au-\n\n\n\n \n\n6 \n\ndessous de celui des pays voisins après le choc de la Covid-19. Il est bas également si l’on prend comme \n\nréférence le seuil à partir duquel, selon divers travaux scientifiques, la dette freine la croissance \n\néconomique. La limite se situerait à 50%-80% du PIB selon l’OCDE (2015), à 85% selon la Banque des \n\nrèglements internationaux (Cecchetti et al., 2011), à 77% selon la Banque mondiale (Caner et al., 2010) \n\net à 90%-100% selon la Banque centrale européenne (Checherita et Rother, 2010). Quant aux critères \n\nde convergence de Maastricht, ils interdisent aux pays membres d’avoir une dette publique supérieure \n\nà 60 % du PIB. \n\nIl ne faut toutefois pas attacher trop d’importance à ces valeurs limites. En effet, pour juger de la \n\nsoutenabilité de la politique financière, il convient de tenir compte du niveau des taux d’intérêt, \n\ncomme l’a démontré la crise de la dette européenne (2010 à 2012). L’écart de taux d’intérêt sur la \n\ndette souveraine entre l’Allemagne et la Grèce était alors très élevé. L’Allemagne pouvait donc se \n\npermettre un déficit nettement supérieur à celui de la Grèce, à croissance économique identique, pour \n\nmaintenir son taux d’endettement inchangé. Le seul fait d’avoir une dette élevée ne signifie pas que la \n\nsituation financière soit critique. Nous constaterons, en fin de chapitre, qu’un niveau d’endettement \n\nélevé ne présente pas de danger pour autant que la croissance économique soit suffisamment forte et \n\nles taux d’intérêt bas. \n\nLa Figure 1 confirme la politique financière prudente des collectivités publiques en Suisse. La dette \n\npublique – tous niveaux de gouvernement confondus – représentait moins de 40% du PIB en 2020, un \n\nniveau nettement inférieur à celui des pays de la zone euro, même inférieur à celui de l’Allemagne. \n\nDans tous les pays, la crise de la Covid-19 a entraîné une nette hausse de l’endettement public. \n\nFigure 1 : Comparaison des taux d’endettement des administrations publiques \n\n \n\nSource : Avenir Suisse 2020c. \n\nComme le montre la Figure 2, la perception de l’endettement d’un pays n’est plus la même lorsque \n\ntous les secteurs institutionnels sont pris en compte. Le taux d’endettement global de la Suisse excède \n\nLa COVID-19 aggrave la situation fiscale dans la zone euro \n\n\n\n \n\n7 \n\nalors celui des pays de la zone euro et aussi celui de l’ensemble des pays aux économies les plus \n\ndéveloppées (G20) : \n\n Ménages : la dette des ménages suisses rapportée au PIB est plus de deux fois supérieure à celle \n\ndes ménages de la zone euro ou des pays du G20. Depuis 2008, le taux d’endettement des \n\nménages suisses a crû de 30% en raison de la hausse continue du volume des crédits \n\nhypothécaires. Au cours des 30 dernières années, les dettes hypothécaires sont passées de 44% \n\nà 110% du PIB. \n\n Sociétés non financières : les dettes des sociétés non financières sont difficiles à estimer, c’est \n\npourquoi les valeurs ci-après sont à prendre avec précaution. Les taux d’intérêt très bas ont incité \n\nces entreprises à accroître fortement leur endettement (Avenir Suisse 2020c). \n\nDiverses études ont montré que l’augmentation des crédits constitue un signal avancé des crises \n\nfinancières, d’où l’utilité de s’intéresser à l’évolution de l’endettement de l’ensemble des acteurs \n\néconomiques (Greenwood et al., 2021 et Schularick et Taylor, 2012). \n\nPour une vision globale de l’endettement, il s’agit de prendre en compte également les dettes \n\nimplicites ou cachées. Les dettes implicites correspondent à des engagements futurs qui ne sont pas \n\nencore financés, comme par exemple les prestations futures non couvertes des caisses de pension. En \n\nSuisse, les promesses de prestations non couvertes de l’AVS constituent une part importante des \n\ndettes implicites de l’Etat. L’insuffisance de financement des prestations à venir de l’AVS équivaut à \n\n135% du PIB, soit environ cinq fois le poids de la dette explicite des collectivités publiques (voir Avenir \n\nSuisse 2020b, année de référence 2016). \n\nFigure 2 : Comparaison des taux d’endettement de tous les secteurs institutionnels \n\n \n\nSource : Avenir Suisse 2020c. \n\nLe taux d’endettement des différents secteurs institutionnels en comparaison  \n\ninternationale (fin 2019) \n\n\n\n \n\n8 \n\n3.1.2 L’endettement des cantons \n\nLa Conférence des directrices et directeurs cantonaux des finances (CDF) propose une série \n\nd’indicateurs pour juger du niveau d’endettement des cantons. Pour chacun d’eux, des valeurs limites \n\nsont proposées (CDF 2017, Recommandations 18/1). \n\nIndicateurs de priorité 1 : le taux d’endettement net (dette nette I rapportée aux revenus fiscaux), le \n\ndegré d’autofinancement et la part de la charge d’intérêt. \n\nIndicateurs de priorité 2 : le taux d’endettement brut (la dette brute rapportée aux revenus courants), \n\nla proportion des investissements, la part du service de la dette, la dette nette par habitant et le taux \n\nd’autofinancement. \n\nTableau 1 : Mesure de l’endettement des cantons à partir d’indicateurs financiers (2019) \n\nCantons \n\nTaux d'endettement \nnet \n\nDegré \nd'autofinancement \n\nPart des charges \nd'intérêt \n\nDette brute par \nrapport aux revenus \n\ncourants \n\nEn % En % En % En % \n\nAG 20,2 212,2 0,1 31,8 \n\nAI -136,5 175,3 -0,1 39,8 \n\nAR 14,8 214,1 0,1 38,4 \n\nBE 106,2 162,4 0,4 64,6 \n\nBL 150,8 268,0 1,1 161,6 \n\nBS 4,1 343,1 4,1 69,5 \n\nFR -23,9 106,9 -0,1 34,9 \n\nGE 249,3 118,0 1,4 228,5 \n\nGL 173,6 161,3 -1,7 48,9 \n\nGR -175,7 101,9 -0,1 55,2 \n\nJU 114,6 119,5 0,3 76,3 \n\nLU -8,8 154,9 0,4 64,2 \n\nNE 138,5 26,4 0,5 152,2 \n\nNW 21,1 50,1 0,3 83,3 \n\nOW 10,4 Négatif -0,3 59,4 \n\nSG -7,0 115,2 0,2 28,5 \n\nSH -99,3 1497,0 0,1 37,7 \n\nSO 139,0 136,4 0,7 94,6 \n\nSZ -57,5 584,6 0,0 29,5 \n\nTG 39,2 228,6 -0,1 31,3 \n\nTI 110,1 99,6 0,4 175,8 \n\nUR 113,5 86,3 0,1 53,6 \n\nVD -32,8 265,1 -0,3 32,0 \n\nVS 80,9 79,2 1,5 72,2 \n\nZG -97,2 312,5 0,0 67,2 \n\nZH 60,2 116,9 0,2 50,4 \n\nMoyenne* 64,2 152,7 0,3 77,6 \n\n*Somme des valeurs, dans les différents cantons, rapportée à la population suisse (moyenne pondérée). \n\n*En rouge : situation mauvaise ou critique.  \nSource : Base de données de la CDF, Indicateurs financiers.   \n\n \n\nL’usage est de considérer la dette brute pour comparer la dette des nations. Pour analyser celle des \n\ncantons, la CDF propose de s’intéresser en priorité à la dette nette (CDF 2017, Recommandations \n\n\n\n \n\n9 \n\n18/1), obtenue en soustrayant des engagements financiers le patrimoine financier et les subventions \n\nd’investissements figurant au passif du bilan1. \n\nLe niveau d’endettement des cantons est comparé à l’aide des trois indicateurs de priorité 1 et d’un \n\nindicateur de priorité 2, la dette brute rapportée aux revenus courants (Tableau 1). \n\nLes indicateurs donnent une image contrastée de l’endettement du canton de Neuchâtel. \n\nL’endettement net est tout juste satisfaisant. Avec une dette brute qui représente 152,2% des revenus \n\ncourants, le canton se trouve dans une mauvaise situation (mais pas encore critique). L’endettement \n\nn’est pas excessif au vu du poids des intérêts passifs, mais cela est vrai pour tous les cantons, en raison \n\ndu niveau très bas des taux d’intérêt. Il s’agit de rester prudent car les taux ne resteront pas \n\nindéfiniment à leur niveau actuel.  \n\nL’indicateur degré d’autofinancement révèle la part des nouveaux investissements financée par des \n\nressources propres. Selon la CDF, un autofinancement de 80% à 100% des investissements serait \n\nsouhaitable dans une situation conjoncturelle normale, pour autant que la dette ne soit pas déjà \n\nexcessive (CDF 2017, Annexe C/2). Le degré d’autofinancement est donc très insuffisant, puisque le \n\ncanton de Neuchâtel devrait être à même de couvrir la totalité de ses investissements par des \n\nressources propres, alors qu’il ne parvient à en financer qu’un peu plus du quart (26,4%). Il faut \n\ntoutefois d’observer que l’année 2019 n’est pas représentative en raison d’un investissement pour \n\nl’assainissement du bilan de l’Hôpital neuchâtelois et d’une charge exceptionnelle pour le financement \n\nde mesures relatives à prevoyance.ne. Ces opérations uniques ont pour effet d’accroître les \n\ninvestissements (+ 232 millions, dépense comptabilisée sous « Participations et capital social ») et de \n\nréduire l’autofinancement (- 123 millions). Sans ces deux opérations, le taux d’autofinancement des \n\ninvestissements du canton serait nettement supérieur à 100%. \n\n3.1.3 Effort d’investissement du canton \n\nL’effort d’investissement du canton de Neuchâtel est très inférieur à l’effort moyen de l’ensemble des \n\ncantons (Figure 3). Comme cela a été mentionné, la valeur de 2019 n’est pas significative. Hors dépense \n\nexceptionnelle, la part des investissements nets dans les dépenses totales est inférieure à 1%. Pour \n\ninterpréter correctement la Figure 3, il faut savoir que les dépenses totales du canton de Neuchâtel, \n\nexprimées en francs par habitant, sont supérieures de 13% à celles de l’ensemble des cantons en \n\nmoyenne. Il faut aussi tenir compte du fait que la population du canton de Neuchâtel n’augmente pas, \n\nalors que la population suisse croît de plus de 1% par année. Une population croissante exige un niveau \n\nd’investissement plus élevé. \n\n                                                           \n1Calcul de la dette brute : 200 Engagements courants + 201 Engagements financiers à court terme – 2016 \nInstruments financiers dérivés à court terme + 206 Engagements financiers à long terme – 2066 Instruments \nfinanciers dérivés à long terme – 2068 Subventions d’investissement inscrites au passif. Calculation dette \nnette I : 20 Capitaux de tiers – 2068 Subventions d’investissement inscrites au passif – 10 Patrimoine financier \n(CDF 2017, Annex C /6, p. 12). \n\n\n\n \n\n10 \n\nFigure 3 : Effort d’investissement2 \n\n \n\n*Investissements bruts rapportés aux dépenses totales, en %. \nSource : Base de données de la CDF. \n\n3.2 Niveau et dynamique de la dette du canton de Neuchâtel \n\n3.2.1 Une dette brute par habitant élevée \n\nLa dette brute par habitant du canton de Neuchâtel (19'000 francs à fin 2019) est deux fois plus élevée \n\nque celle de l’ensemble des cantons en moyenne (8500 francs). Les effets du frein à l’endettement \n\nadopté en 2005, qui limitait le déficit possible du compte de fonctionnement, sont bien visibles sur la \n\nfigure ci-après. Durant les 10 années qui sont suivi son introduction, la dette a été réduite d’un quart. \n\nA noter également que la dette brute par habitant du canton de Neuchâtel était proche de la dette \n\nmoyenne par habitant de l’ensemble des cantons en 2014. La dette brute neuchâteloise a ensuite \n\nexplosé alors que la dette moyenne des cantons restait plus ou moins stable. Toutefois, une partie \n\nsignificative de la hausse de la dette entre 2018 et 2019 résulte d’un changement technique dans le \n\nmode de comptabilisation des impôts (impôt fédéral, impôt cantonal et impôts communaux). A la suite \n\nde cette modification, la dette brute (apparente) du canton a augmenté de plus d’un milliard de francs \n\n(1,1 milliard en 2019 et 1,0 milliard en 2020). Cette augmentation (apparente) de la dette ne \n\ncorrespond pas à une détérioration de la situation financière du canton. L’évolution de la dette nette \n\ndonne une image différente. En effet, l’augmentation des engagements liée au changement dans la \n\ncomptabilisation des impôts est alors neutralisée par un actif transitoire (poste 104 du bilan). La \n\nFigure 4 montre l’évolution de la dette brute avec et sans cette modification de la comptabilisation des \n\nfacturations d’impôts. \n\n                                                           \n2L’indicateur « Proportion des investissements » est donné par le rapport « Investissements bruts x 100 / \nDépenses totales ». La CDF propose les valeurs indicatives suivantes pour juger de l’effort d’investissement : \n< 10% effort d’investissement faible, 10% – 20% effort d’investissement moyen, 20% – 30% effort \nd’investissement élevé, > 30% effort d’investissement très élevé (CDF 2017, Annexe C / 3, Tableau C.5 Proportion \ndes investissements). \n\n0\n\n2\n\n4\n\n6\n\n8\n\n10\n\n12\n\n14\n\n16\n\n2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020\n\nTous les cantons Neuchâtel\n\n\n\n \n\n11 \n\nFigure 4 : Evolution de la dette brute du canton de Neuchâtel \n\n \n\nSources : Rapports du Conseil d’Etat à l’appui des comptes globaux, différentes années ; base de données de la \n\nCDF. \n\nLe Tableau 2 compare la dette brute par habitant du canton de Neuchâtel à la dette moyenne par \n\nhabitant de l’ensemble des cantons. La structure de la dette montre que Neuchâtel a davantage \n\nemprunté à court terme que les autres cantons afin de disposer de plus de flexibilité dans la gestion \n\ndes liquidités et d’éviter la pénalité des taux négatifs. Le canton bénéficie par ailleurs de l’aubaine des \n\ntaux négatifs sur ses emprunts. \n\nTableau 2 : Dette brute par habitant à fin 2019 \n\n Dette brute selon le type d'engagement \n\nMoyenne \ndes cantons \n\nNeuchâtel Neuchâtel en % \nde la moyenne \n\n  En francs par habitant \n\n Dette brute* 8 417 19 039 226,2 \n\n200 Engagements courants 2 351 8 054 342,5 \n\n201 Engagements financiers à court terme 1 024 2 520 246,2 \n\n(-) 2016 Engagements financiers dérivés à court terme 2 60 2 781,1 \n\n206 Engagements financiers à long terme 5 289 8 525 161,2 \n\n(-) 2066 Engagements financiers dérivés à long terme 0 0  \n\n(-) 2068 \nContributions à des investissements inscrites au \npassif 245 0   \n\n*200+201-2016+206-2066-2068.    \nSource : Base de données de la CDF.    \n\n \n\nLa dette brute comprend : \n\n Les engagements courants (200) : Engagements provenant de livraisons et de prestations ou \n\nautres activités d'exploitation qui sont exigibles ou peuvent devenir exigibles en l'espace d'un \n\nan. \n\n Les engagements financiers à court terme (201) : Engagement provenant des opérations de \n\nfinancement d'une durée d'un an au maximum. \n\n\n\n \n\n12 \n\n Les engagements financiers à long terme (206) : Engagements provenant des opérations de \n\nfinancement d'une durée supérieure à un an. (NB : Lorsque la durée résiduelle est inférieure à \n\nun an, l’engagement est comptabilisé sous 201). \n \n\nLe niveau élevé de dette brute par habitant dans le canton de Neuchâtel s’explique par des \n\nengagements à court terme (201) nettement plus élevés que ceux des autres cantons et par un niveau \n\nde dette à long terme (206) plus élevé également. Le niveau des engagements courants (200) est \n\nbeaucoup plus élevé que celui observé ailleurs en Suisse. Le poids relativement élevé des dettes à court \n\nterme dans le canton de Neuchâtel s’explique par l’environnement de taux d’intérêt très bas et par la \n\nstratégie du canton visant à limiter la charge d’intérêt. A noter que les engagements courants \n\nn’entraînent pas de charge d’intérêt. Si l’on ne considère que les dettes soumises à intérêt, l’écart \n\nentre la dette par habitant du canton de Neuchâtel et celle des autres cantons en moyenne est \n\nsensiblement plus faible (1,8 fois la dette moyenne, contre 2,3 fois lorsque les engagements courants \n\nsont inclus). \n\nPlusieurs facteurs exceptionnels expliquent l’augmentation récente de la dette du canton :  \n\n1. Il y a d’abord eu le financement des mesures adoptées par le Grand Conseil relatives à la CPCN \n\n(123 millions de francs versés en janvier 2019), puis l’assainissement du bilan de HNe pour 232 \n\nmillions de francs. Dans les deux cas, les dettes de ces institutions ont été intégrées au bilan \n\nde l’Etat. Ces deux opérations n’expliquent toutefois qu’une partie de la hausse récente de la \n\ndette brute du canton. \n\n2. La faible croissance des recettes fiscales constitue un second facteur explicatif. De 2013 à 2018, \n\nle PIB neuchâtelois a connu une croissance plus forte que celle observée en moyenne dans les \n\nautres cantons (11,2% à Neuchâtel, contre 8,9% en moyenne en Suisse). Les recettes fiscales \n\nn’ont pourtant augmenté que modestement (2,2% contre 12,7% en moyenne dans l’ensemble \n\ndes cantons). Si les recettes fiscales neuchâteloises avaient crû au même rythme que celles \n\ndes autres cantons, Neuchâtel aurait encaissé 500 millions de francs de plus sur les six années. \n\nUne partie de l’explication est à rechercher dans les mesures prises pour alléger la charge \n\nfiscale des ménages. Il faut aussi observer que la forte croissance de l’économie du canton n’a \n\nété possible qu’avec un recours croisant à la main-d’œuvre frontalière, dont l’effectif est passé \n\nde 8900 en 2011 à 13'600 aujourd’hui. Or, si la production des travailleuses et travailleurs \n\nfrontaliers est enregistrée dans le PIB neuchâtelois, ceux-ci ne paient qu’une petite partie de \n\nleurs impôts là où ils travaillent. La faible croissance des recettes a aussi un aspect positif. En \n\neffet, si les mesures d’allègement fiscal entraînent une perte de recettes à court terme, elles \n\ndevraient rendre le canton plus attractif et avoir ainsi une incidence positive sur les recettes \n\nfiscales à plus long terme. \n\n3. Il y a enfin la stagnation ou même le recul de la population, qui rend la gestion de la dette plus \n\ncompliquée. De 2015 à 2019, la population du canton a diminué de 0,3%, alors que la \n\npopulation suisse était en croissance de 3,7%. Si la population neuchâteloise avait aussi \n\naugmenté de 3,7%, la dette par habitant serait aujourd’hui inférieure de 730 francs. Cette \n\ndernière donnée est toutefois trompeuse, car une hausse de la population de cette importance \n\nentraîne inévitablement des charges additionnelles. Une diminution de la dette par habitant \n\nde l’ordre de 300 francs est une hypothèse plus réaliste. \n\nLe Tableau 3 décrit l’impact sur la dette brute de chacun des trois facteurs évoqués plus haut. En \n\nl’absence de ces facteurs, la dette brute du canton par habitant se monterait à un peu moins de \n\n7800 francs par habitant. Le rapport de la dette neuchâteloise par habitant à la dette moyenne de \n\nl’ensemble des cantons passerait de 2,3 à 0,9. Rappelons qu’une partie importante de la hausse de la \n\ndette brute résulte d’un changement dans la comptabilisation des impôts cantonaux et communaux \n\n\n\n \n\n13 \n\nau passif du bilan et ne correspond pas à une détérioration de la situation financière du canton. Sans \n\nce changement, la dette par habitant à fin 2019 diminuerait de plus de 11’000 francs (7800 francs au \n\nlieu de 19’000 francs). Elle serait alors inférieure à la dette moyenne des cantons par habitant \n\n(7800 francs contre 8400 francs en moyenne en Suisse). \n\nTableau 3 : Quelques facteurs explicatifs du haut niveau d’endettement du canton de Neuchâtel \n\n  \nEn millions de \nfrancs \n\nEn francs par \nhabitant \n\n(1) Dette brute effective à fin 2019 3 360 19 039 \n\n(2) Dépenses exceptionnelles 2019 355 2 011 \n\n(3) Faible hausse des recettes fiscales (2013 – 2018) 500 2 833 \n\n(4) Recul de la population (2015 – 2019)  300 \n\n(5) Changement des pratiques comptables (impôts) 1082 6 130 \n\nDette brute hypothétique : (1) – (2) – (3) – (4) – (5) 1 423 7 764 \n\nSource :  Base de données de la CdF, propres calculs   \n \nSource : Base de données de la CDF, propres calculs. \n\n3.2.2 Soutenabilité de la politique financière \n\nOlivier Blanchard, ancien chef économiste du Fonds Monétaire International, a développé un modèle \n\nsimple qui définit les conditions de soutenabilité de la politique financière (Blanchard 1990). Une \n\npolitique financière est soutenable si le taux d’endettement, soit le rapport entre la dette (brute) et la \n\nproduction totale du pays (PIB), reste constant. Ce n’est donc pas la stabilité de la dette absolue qui \n\nimporte, mais bien celle du rapport dette/PIB. Si ce rapport reste stable, on considère que les \n\nressources de l’Etat seront suffisantes pour assurer le service de la dette. Lorsqu’il s’agit d’analyser la \n\npolitique financière d’un canton, il est préférable de définir le taux d’endettement comme le rapport \n\nentre la dette brute et les recettes totales, car les recettes ne suivent pas fidèlement l’évolution du PIB \n\ncantonal.  \n\nC’est le solde primaire qui joue le rôle central dans le modèle, pas le résultat (solde du compte de \n\nfonctionnement) ou le solde financier. Le solde primaire – il ne fait pas partie des indicateurs de la CDF \n\n– correspond à l’écart entre les recettes et les dépenses sans les intérêts passifs3. Le solde primaire \n\nstabilisant, critère de soutenabilité de la politique financière, est celui qui permet le maintien du \n\nrapport dette/PIB (ou dette/recettes totales) constant. Il est donné par la relation suivante : \n\nSolde primaire stabilisant = (taux d’intérêt – taux de croissance) * Dettes/PIB ou Dettes/ \n\nrecettes totales \n\nQuand le taux d’intérêt est égal au taux de croissance, le taux d’endettement est stabilisé lorsque les \n\nrecettes couvrent les dépenses hors intérêts passifs (solde primaire nul). Si le canton parvient à couvrir, \n\npar ses recettes, toutes ses dépenses, sauf les intérêts passifs, son taux d’endettement reste constant. \n\nUne différence entre le taux d’intérêt et le taux de croissance provoque un effet de levier, positif si le \n\ntaux de croissance excède le taux d’intérêt, négatif dans le cas contraire. Si l’effet de levier est positif, \n\nun taux d’endettement stable est alors compatible avec un déficit primaire. A l’inverse, si le taux \n\nd’intérêt excède le taux de croissance, l’effet de levier de la dette accumulée est négatif, un excédent \n\n                                                           \n3Le solde primaire est obtenu ici en ajoutant les intérêts passifs à l’autofinancement, puis en soustrayant les \ninvestissements nets. Nous faisons donc l’hypothèse que les provisions inscrites au bilan du canton sont de vraies \nprovisions pour des dépenses futures, pas des réserves. \n\n\n\n \n\n14 \n\nprimaire est alors nécessaire pour stabiliser le taux d’endettement, excédent d’autant plus important \n\nque la dette accumulée est grande (Soguel 2020). \n\nL’écart primaire correspond à la différence entre le solde primaire effectif et le solde primaire \n\nstabilisant, soit : \n\nÉcart primaire = (taux d’intérêt – taux de croissance)  Dettes/recettes totales –  \n\nsolde primaire effectif/recettes totales \n\nL’écart primaire renseigne sur l’amélioration du solde primaire qui doit être réalisée pour stabiliser \n\nl’endettement (déficit primaire supérieur à l’effet de levier positif, excédent primaire inférieur à l’effet \n\nde levier négatif). Si le taux d’intérêt est identique au taux de croissance, l’amélioration exigée ou la \n\ndétérioration possible du solde primaire correspond au solde effectif. Un endettement de départ élevé \n\nfacilite la maîtrise de l’évolution de la dette dans la situation vertueuse où le taux de croissance excède \n\nle taux d’intérêt. Si au contraire le taux d’intérêt est plus élevé que le taux de croissance, un \n\nendettement de départ élevé rend la maîtrise de l’endettement compliquée (exige un important \n\nsurplus primaire). \n\nVoici les principaux enseignements du modèle : \n\n Lorsque le taux de croissance économique est supérieur au taux d’intérêt, un déficit primaire \n\nest possible (dans les limites données par le modèle). Un tel déficit n’entraîne alors pas de \n\nhausse du taux d’endettement. Or, dans les pays développés, les situations dans lesquelles le \n\ntaux de croissance excède le taux d’intérêt de la dette souveraine sont la norme plutôt que \n\nl’exception (Blanchard 2019). \n\n Dans un environnement de croissance faible et de taux d’intérêt élevés, la gestion de la dette \n\ndevient compliquée. Il existe un risque de croissance incontrôlée du niveau d’endettement \n\n(effet boule de neige). Il y a toutefois une porte de sortie : il suffit de réaliser un excédent \n\nprimaire suffisamment élevé (l’excédent stabilisant) pour stopper l’explosion de \n\nl’endettement. \n\n L’effort nécessaire pour dégager un écart primaire suffisant pour stabiliser le taux \n\nd’endettement croît a) quand le taux d’intérêt augmente b) quand la croissance ralentit (une \n\npopulation stationnaire ou en recul pénalise la croissance). Or, une population en recul \n\nassociée à des taux d’intérêt croissants constitue un scénario plausible pour le canton de \n\nNeuchâtel dans les années à venir. \n\n Les emprunts à très long terme (échéance 2049 et 2050), à taux très bas, contribuent à la \n\nstabilité des taux sur les dettes du canton et faciliteront la poursuite d’une politique \n\nd’endettement soutenable. \n\nOlivier Blanchard, l’auteur du modèle, précise que celui-ci n’a pas pour but de prévoir l’évolution \n\nbudgétaire à long terme. Il rend aussi attentif aux conséquences des changements dans la structure \n\npar âge de la population et à la charge qu’elle implique pour les générations futures. Par exemple, la \n\ncharge fiscale en Allemagne devra être augmentée de 20% à 30% si le système de prévoyance vieillesse \n\nn’est pas modifié. \n\n3.2.3 Soutenabilité de la politique financière récente du canton \n\nIl s’agit d’abord d’examiner si la politique financière récente a permis de maintenir constant le taux \n\nd’endettement du canton. Les années 2019 et 2020 ont été marquées par des événements \n\nexceptionnels – intégration de dettes de HNe et de la CPCN dans le bilan de l’Etat en 2019 et dépenses \n\nliées à la Covid-19 en 2020 – et ne sont donc pas représentatives. L’examen de la soutenabilité de la \n\npolitique financière porte donc sur les exercices 2014 à 2018. Pour faciliter l’interprétation des \n\n\n\n \n\n15 \n\nrésultats, l’évolution de la dette brute est comparée à celles des recettes totales plutôt qu’au PIB \n\ncantonal. Le taux d’endettement correspond alors au rapport dette brute/recettes totales. La première \n\nopération consiste à calculer le solde primaire stabilisant à l’aide de la formule définie plus haut et à \n\ncomparer celui-ci au solde primaire effectif. Si ce dernier est égal ou supérieur au solde stabilisant, la \n\npolitique financière est soutenable et le rapport dette/recettes totales demeure stable ou diminue. \n\nDans le cas inverse, la politique financière conduit à une hausse continue du taux d’endettement. \n\nTableau 4 : Dynamique de l’endettement du canton de Neuchâtel \n\n \nSituation observée \n\n(moyenne 2014-\n2018) \n\nScénarios hypothétiques* \n\n  1 2 3 4 \n\nTaux de croissance des recettes \ntotales (r) en % 1,2% 1,5% 2,5% 4,5% 1,0% \n\nTaux d'intérêt (i) 1,5% 0,9% 1,5% 2,0% 4,0% \nSolde primaire (en millions de \nfrancs) -3,8     \nSolde primaire stabilisant (en \nmillions de francs) 5,1 -19,4 -32,4 -81,0 97,2 \nSolde primaire stabilisant (en % \ndes recettes totales) 0,3% -0,9% -1,5% -3,8% 4,6% \nSolde primaire effectif (en % des \nrecettes totales) -0,2%         \nEcart primaire (en % des recettes \ntotales) -0,5%         \n\n*Données de base (2020) : Dette brute : 3240 millions de francs, Recettes totales : 2120 millions de francs. \nSources : Canton de Neuchâtel, Comptes : Rapport de gestion financière 2014 à 2020 ; CDF, Base de données \nfinancières 2014 à 2018.  \n\n \n\nDe 2014 à 2018, le taux d’intérêt sur les emprunts du canton a été en moyenne de 1,5%, valeur \n\nsupérieure au taux de croissance des recettes (1,2%, Annexe Chap.3). La stabilisation du taux \n\nd’endettement requiert alors un excédent primaire équivalent à 0,3% des recettes totales. Comme le \n\nsolde primaire effectif a été en moyenne négatif durant cette période (- 0,2% des recettes totales), \n\nl’endettement du canton a augmenté. Pour maintenir le taux d’endettement constant, il aurait fallu \n\naméliorer chaque année le solde primaire de 0,5 point de pourcentage (8,9 millions de francs). \n\nCe qui frappe, c’est la faible croissance des recettes fiscales, à peine 1% par année en valeur nominale. \n\nIl faut chercher au moins une partie de l’explication dans les allègements de la charge fiscale des \n\nfamilles qui sont intervenus à partir de 2013 : abaissement du barème général d’imposition (2013), \n\ndéduction intégrale des frais de garde (2013), déduction forfaitaire par enfant (2015 et 2016) et \n\nréduction du taux marginal (2017). Sans ces rabais, la croissance nominale des recettes aurait \n\ncertainement été supérieure à 1,5%, niveau moyen du taux d’intérêt sur les emprunts du canton. \n\nL’augmentation récente du taux d’endettement du canton est attribuable à un ensemble de facteurs. \n\nIl y a d’abord les dépenses exceptionnelles de l’année 2019 (assainissement du bilan de l’Hôpital \n\nneuchâtelois et la contribution à prévoyance.ne), puis les nouvelles dépenses extraordinaires pour \n\nsoutenir les entreprises et institutions touchées par la crise de la Covid-19). Il y a ensuite le changement \n\ndans les pratiques comptables intervenu en 2019, ce qui accroît la dette brute de plus d’un milliard de \n\nfrancs. Enfin, les nombreux allègements fiscaux introduits depuis 2013 ont nettement ralenti la \n\ncroissance des recettes et contribué ainsi à une hausse de la dette. De fin 2018 à fin 2020, le rapport \n\ndette brute/recettes totales est passé de 1,0 à 1,52. \n\n\n\n \n\n16 \n\n3.2.4 Conditions de stabilisation du taux d’endettement du canton de Neuchâtel (scénarios \n\nhypothétiques) \n\nLes scénarios 1 à 4 décrivent les conditions de stabilité de l’endettement du canton sous différentes \n\nconfigurations de taux d’intérêt et de taux de croissance. Le point de départ correspond à la situation \n\nà fin 2020, avec une dette brute de 3240 millions de francs et des recettes totales de 2120 millions. \n\nLe solde primaire nécessaire à la stabilisation de l’endettement va dépendre du taux d’intérêt et de la \n\ncroissance des recettes totales. La configuration la plus probable est celle d’un taux de croissance de \n\nl’économie cantonale et des recettes de l’Etat supérieur au taux d’intérêt moyen sur les emprunts du \n\ncanton (scénarios 1 à 3). A noter qu’en l’absence d’allègements d’impôts, les recettes ont tendance à \n\ncroître un peu plus rapidement que le PIB. Un déficit hors intérêts passifs compris entre 19,4 et \n\n81,0 millions de francs est alors compatible avec un taux d’endettement stable, un équilibre des \n\ncomptes (toujours hors intérêts passifs) permettant de réduire progressivement le poids relatif de la \n\ndette. \n\nUne augmentation du taux d’intérêt au-delà du taux de croissance des recettes modifie complètement \n\nla situation. Le canton devrait alors réaliser un surplus primaire de presque 100 millions de francs pour \n\nsimplement éviter une détérioration du taux d’endettement. Rappelons que le contrôle de \n\nl’endettement est facilité par une dette brute élevée lorsque la croissance des recettes excède le taux \n\nd’intérêt, mais qu’une dette importante renforce l’effet de levier négatif et rend ce contrôle nettement \n\nplus compliqué dans une configuration où les taux d’intérêt sont supérieurs à la croissance. Un tel \n\nscénario combinant une faible croissance et des taux d’intérêt élevés est-il plausible ? Si la croissance \n\néconomique est faible, il y a peu de risque que les taux d’intérêt soient élevés, car la Banque nationale \n\nadoptera alors une politique monétaire accommodante. En revanche, une poussée d’inflation sans \n\ncroissance réelle (stagflation) pourrait amener la Banque nationale à adopter une politique de taux \n\nélevés pour casser la hausse des prix. La situation pourrait devenir critique en raison d’un effet de \n\nlevier négatif. Par ses emprunts à très long terme à taux fixe, le canton a pris des mesures pour réduire \n\nl’impact d’une forte hausse des taux d’intérêt. \n\nSi le canton devait être confronté à une crise grave, les recettes pourraient diminuer alors que la \n\ndemande de prestations sociales augmenterait. En supposant que Neuchâtel soit le seul canton \n\ntouché, une partie de la baisse des ressources propres du canton serait alors compensée par une \n\nhausse des transferts péréquatifs fédéraux. Si la crise devait frapper l’ensemble des cantons, Neuchâtel \n\nne pourrait compter que sur ses propres moyens pour contenir la hausse de l’endettement. \n\nEn conclusion, nous pouvons retenir les éléments suivants : la dette brute du canton de Neuchâtel a \n\nplus que doublé au cours des cinq dernières années. A fin 2020, la dette brute par habitant atteignait \n\n19'000 francs, contre 8400 francs en moyenne pour l’ensemble des cantons. \n\nEn second analyse, la situation du canton apparaît moins préoccupante, une part importante de la \n\ncroissance de la dette brute (plus d’un milliard de francs) est attribuable à un changement dans les \n\npratiques comptables. Si l’on exclut les engagements courants de la dette brute – ils n’occasionnent \n\npas de charge d’intérêt – la dette brute passe de 19'000 à 11'000 francs par habitant. A relever aussi \n\nque la charge d’intérêt nette sur la dette du canton est très modeste, représentant à peine un demi-\n\npourcent des recettes courantes. \n\nAvec des taux d’intérêts bas, inférieurs à la croissance de l’économie cantonale, le canton bénéficie \n\nd’un effet de levier positif pour stabiliser son endettement. Même un déficit de 55 millions (solde \n\nprimaire stabilisant : 32,4 millions, charge d’intérêt brute : 21,9 millions, scénario 2) est compatible \n\navec un taux d’endettement stable, dans la situation actuelle des taux bas. \n\n\n\n \n\n17 \n\nLes experts estiment que les taux bas sont là pour durer. Mais il serait imprudent de penser qu’ils \n\nresteront à leur niveau actuel. Le canton a toutefois pris la précaution d’emprunter aux taux actuels à \n\ntrès long terme. Cette mesure va atténuer l’effet des hausses de taux d’intérêt à venir. \n\nDans la situation actuelle, la charge financière de la dette est tout à fait supportable. Toutefois, si le \n\ncanton ne prend aucune mesure pour réduire progressivement le taux d’endettement lorsque la \n\nsituation économique est bonne, il rencontrera des difficultés à la prochaine crise, lorsqu’il faudra de \n\nnouveau emprunter massivement. Une stratégie prudente consisterait à profiter des bonnes années \n\npour réduire progressivement le niveau d’endettement, de manière à disposer d’une marge de \n\nmanœuvre dans les périodes plus difficiles. \n\n \n\n4. Note de crédit et conditions d’emprunt des cantons \n\n4.1 Notions centrales \n\n4.1.1 Qu’est-ce qu’une note de crédit ? \n\nLes notations sont des appréciations sur les risques de crédit. Elles renseignent sur la capacité de \n\nl’emprunteur à payer les intérêts et à rembourser ses dettes. La note repose sur une appréciation des \n\nrisques de crédits futurs. Elle n’a donc pas pour but d’informer sur les risques actuels, mais bien sur les \n\nrisques à moyen et long terme. La note de crédit décrit un risque relatif, pas une probabilité de défaut. \n\nAinsi, la note AAA correspond à un risque de défaut plus faible que la note AA. Les notes peuvent aussi \n\nporter sur la qualité de crédit d’une émission et donc sur le risque de défaut de l’emprunt en question \n\n(S&P Guide de la notation de crédit). Le résultat de l’évaluation est résumé par une note ou rating, par \n\nexemple AAA pour le plus faible risque et B- pour le risque le plus élevé. Dans la notation de S&P, BBB- \n\nmarque la limite entre les obligations de bonne qualité (investment grade) et les obligations \n\nspéculatives. Tous les cantons ont une note de crédit de la catégorie dite investment grade. La note \n\ninforme les prêteurs et réduit ainsi l’asymétrie d’information entre emprunteurs et investisseurs. Les \n\németteurs au bénéfice d’une note élevée bénéficient d’un meilleur accès au marché et de meilleures \n\nconditions d’emprunt. \n\n4.1.2 Les agences de notations \n\nDeux agences internationale – S&P et Moody’s – participent à l’évaluation des cantons et villes en \n\nSuisse. Fitch – la troisième grande agence, qui réalise pour l’instant uniquement une évaluation non \n\nsollicitée du canton de Zurich (sans accès aux données internes du canton), souhaite se développer en \n\nSuisse. La Banque cantonale de Zurich, le Credit Suisse et l’UBS évaluent la qualité du crédit des cantons \n\net de quelques grandes villes. Enfin, une agence nationale – Fedafin – évalue la qualité du crédit des \n\németteurs publics : les cantons, un grand nombre de communes et des institutions parapubliques \n\ncomme les hôpitaux et les banques cantonales. Pour qu’un emprunt soit inclus dans le Swiss Bond \n\nIndex (SBI), l’émetteur doit être noté par deux agences au moins, le volume de l’emprunt excéder \n\n100 millions de francs et la seconde meilleure note de crédit doit être égale ou supérieure à AA-/Aa3. \n\nLa notation des grandes agences internationales est considérée en priorité, à défaut ce sont les notes \n\ndes banques ou de Fedafin qui sont prises en compte (Six, Swiss Index, Methodology Rulebook \n\nGoverning Bond Indices, 2019). Enfin, pour que les titres soient admis par la Banque nationale suisse \n\ndans ses pensions, l’émetteur doit bénéficier au moins de la note AA-. Il y a actuellement sept \n\n\n\n \n\n18 \n\nemprunts obligataires du canton de Neuchâtel dans le portefeuille de titres en pension à la Banque \n\nnationale4. \n\n4.1.3 Modèles d’affaires \n\nS&P et Moody’s facturent le prix de leur service à l’émetteur (modèle dit émetteur payeur). Ce modèle \n\na été adopté par les agences internationales depuis les années 70. Il y a un échange entre l’agence et \n\nl’entité évaluée, la notation reposant alors sur des données publiques et sur des informations privées. \n\nLes notes sont publiées chaque année, deux fois par année lorsqu’il y a une révision.  \n\nDans le modèle émetteur payeur, il existe un risque de conflits d’intérêts, conflit avéré si l’agence fait \n\npasser l’intérêt de l’emprunteur (et le sien propre) avant celui des investisseurs, en sous-estimant les \n\nrisques de défaut et en accordant une notation bienveillante. Le risque de conflits d’intérêts auquel \n\nfont face les agences, mis en évidence lors de la crise des subprimes, serait toutefois moindre pour la \n\ndette souveraine que pour les dettes des sociétés et la notation de produits structurés (Darbellay et \n\nPartnoy 2012). Fedafin, une agence nationale de notation, a adopté le modèle investisseur payeur. \n\nL’agence facture ses services aux prêteurs et ne communique pas avec les émetteurs. L’avantage est \n\nun moindre risque de conflit d’intérêt, l’inconvénient est que la note repose sur les seules données \n\npubliques. Les cantons ignorent souvent la note que Fedafin leur attribue. Les notations du Credit \n\nSuisse et de la Banque cantonale de Zurich sont elles aussi non sollicitées. Tant le CS que la ZKB \n\névaluent la qualité du crédit sans prendre contact avec les entités évaluées (Zürcher Kantonalbank, \n\nFokus Fixed Income, Mars 2020 ; Credit Suisse, Swiss Cantons Handbook – cantons and cities, October \n\n2020). \n\nAvec le modèle émetteur-payeur, il y a un échange entre l’agence et l’entité évaluée et la note repose \n\nsur des informations plus complètes. Comme déjà mentionné, il y a un risque que l’objectivité de \n\nl’évaluateur et la qualité des notes soient compromises par la recherche du gain. Ce risque disparaît \n\nlorsque l’évaluateur est rémunéré par l’investisseur. Toutefois, comme l’agence n’a pas accès aux \n\ndonnées privées, il y a alors un risque pour la qualité de la notation. \n\n4.1.4 Méthodologie \n\nLa note de crédit de Standard & Poor’s est basée sur une évaluation du cadre institutionnel combinée \n\navec un jugement sur le risque de crédit. Trois dimensions interviennent dans l’évaluation du cadre \n\ninstitutionnel : la prévisibilité (par exemple, la fréquence des changements dans la répartition des \n\ntâches et des ressources entre la Confédération et les cantons), avec un poids de 25%, l’influence des \n\ninstitutions sur l’équilibre des comptes (par exemple, la présence d’un frein à l’endettement) avec un \n\npoids de 50%, enfin la transparence et l’obligation de rendre des comptes intervient pour 25%. \n\nL’évaluation du risque de crédit repose sur cinq critères d’égale importance. Le premier concerne \n\nl’environnement économique (par exemple, l’importance des fluctuations de l’activité économique \n\ndans le canton, la diversité des structures, le PIB par tête), le second, qui revêt une dimension surtout \n\nqualitative, est la gestion financière (par exemple, l’engagement des responsables à une discipline \n\nbudgétaire), le troisième est la performance budgétaire (par exemple, le niveau et la volatilité de \n\nl’autofinancement), le quatrième critère porte sur la liquidité et sa disponibilité pour le service de la \n\ndette, le dernier critère concerne le niveau d’endettement et la charge d’intérêt (par exemple, la dette \n\nrapportée aux revenus). La note finale combine le score attribué au cadre institutionnel avec celui du \n\nprofil de crédit du canton. Un canton qui aurait la meilleure note de crédit possible, mais un cadre \n\ninstitutionnel seulement moyen (3 ou 4 sur 6, 1 étant la meilleure note), obtiendrait une note finale \n\nde AA+ ou AA-, et non la note maximale de AAA (S & P Global, Ratings: Criteria  Governments  \n\n                                                           \n4Information de la Banque nationale suisse, 5 octobre 2021. \n\n\n\n \n\n19 \n\nInternational public finances: Metholology for rating local and regional governments outside of the \n\nU.S., 15 July 2019). \n\nPour attribuer la note de crédit, Moody’s considère la situation de l’entité évaluée (le canton), mais \n\naussi la possibilité de l’intervention d’une collectivité de niveau supérieur dans une situation \n\nextraordinaire de défaut. Il est donc possible que l’excellente qualité de débiteur de la Confédération \n\nait une influence positive sur la note des cantons, même si la Confédération n’est pas le débiteur de \n\ndernier recours en cas de défaut d’un canton. La notation repose sur des critères quantitatifs et \n\nqualitatifs, avec un poids plus ou moins équivalent dans la note globale. Les fondamentaux \n\néconomiques constituent le premier groupe de facteurs (30% de la note totale). Le score économique \n\nest mesuré à partir de deux indicateurs : le premier, le PIB par habitant rapporté au PIB suisse moyen \n\n(indicateur favorable à Neuchâtel, car la production de la main-d’œuvre frontalière est comprise dans \n\nle PIB neuchâtelois) et le second, la volatilité de l’activité économique. Viennent ensuite les facteurs \n\ninstitutionnels (20%). Il s’agit d’abord d’une appréciation qualitative des contraintes externes \n\n(notamment la législation fédérale) agissant sur la capacité à prélever des recettes et sur les tâches du \n\ncanton. La situation financière du canton constitue le troisième groupe de facteurs (30%). Le solde de \n\nfonctionnement, la dette nette et la charge d’intérêt rapportées aux revenus, interviennent dans le \n\ncalcul du score financier. La gestion de la trésorerie et la présence de liquidités pour faire face aux \n\nbesoins courants influencent également le score financier. La qualité de la gouvernance, de la gestion \n\ndes risques, du contrôle interne et du management financier constitue le dernier groupe de facteurs \n\n(30%) [Moody’s 2015]. \n\nLa notation par le Credit Suisse fait intervenir des critères quantitatifs et qualitatifs. L’analyse \n\nqualitative, basée sur l’indicateur de qualité de localisation de la banque, sert à estimer le potentiel de \n\ncroissance (poids de 15%). Le potentiel fiscal est mesuré à partir d’un indice de ressources issu de la \n\npéréquation financière fédérale (poids 35%). Les indicateurs financiers usuels (solde financier, charge \n\nd’intérêt, degré d’autofinancement, fortune nette, tous en valeur relative) et le degré d’endettement \n\n(dette rapportée au PIB) servent à évaluer la situation financière. Les engagements implicites sont pris \n\nen compte avec un poids de 10%. \n\nLe modèle de la Banque cantonale de Zurich repose sur 10 critères. Les deux plus importants sont \n\nl’indice de ressources et un indicateur qualitatif qui renseigne sur les structures économiques, la \n\nprésence de mesures législatives pour prévenir les déficits et les engagements hors bilans. Ces deux \n\nindicateurs pèsent chacun pour 20% dans la note finale. Autres critères retenus : le degré de \n\ncouverture de la caisse de pension (facteur négatif pour Neuchâtel, basé sur l’état 2017 pour le calcul \n\nde la note 2019), la dette rapportée aux recettes totales, une mesure indirecte de la charge fiscale \n\n(degré d’exploitation du potentiel fiscal) et le degré d’autofinancement. \n\nLes données fournies par Fedafin sur la méthode de calcul de la note de crédit manquent de précision. \n\nNous savons qu’interviennent des critères qualitatifs (les différents mécanismes de frein à \n\nl’endettement) et quantitatifs (les indicateurs classiques, soit l’endettement, la charge d’intérêt, le \n\nfinancement par des fonds de tiers, l’autofinancement, les taux d’amortissement, la capacité \n\nfinancière et les éventuels engagements hors bilan). Le poids des différents critères n’est pas connu \n\n(Fedafin 2019). \n\n4.2 Résultats et analyses \n\n4.2.1 Comparaison des notes obtenues par les cantons \n\nLe canton de Neuchâtel est noté A+ par la Banque cantonale de Zurich, High A par le Credit Suisse \n\n(niveau équivalent) et AA- par Fedafin (un échelon au-dessus du rating des deux banques). Dans la \n\n\n\n \n\n20 \n\nnotation du Credit Suisse, le poids important accordé à l’indice de qualité de localisation, où la charge \n\nfiscale joue un rôle clé, défavorise le canton de Neuchâtel. \n\nLes cantons notés par S&P ou Moody’s obtiennent toujours une note au moins équivalente à celle du \n\nCredit Suisse ou de la Banque cantonale de Zurich. S&P accorde assez souvent une meilleure note que \n\nle Credit Suisse (un niveau supérieur dans trois cas sur onze, Tableau 5). Les notes de S&P sont égales \n\nou supérieures à celles de la Banque cantonale de Zurich (supérieures dans trois cas sur onze). La note \n\nS&P du canton de Soleure est même de deux échelons plus élevés. \n\nMoody’s est encore un peu plus généreux : les trois villes et cantons qui ont choisi Moody’s ont tous \n\nune note meilleure que celle attribuée par Credit Suisse. Les notes du canton du Tessin et la Ville de \n\nLugano sont supérieures de deux niveaux. Les notes de Moody’s sont toujours supérieures à celle de \n\nla Banque cantonale de Zurich (Tableau 6). \n\nTableau 5 : Comparaison des notes de crédit : S&P et Moody’s vs Credit Suisse \n\nCantons S&P Moody's CS Différence \n\nAG AA+  High AA = \n\nBL AA+  Mid AA + \n\nBS AAA  High AA + \n\nGE AA-  Low AA = \n\nSO AA+  Mid AA + \n\nSG AA+  High AA = \n\nTI  Aa2 High A ++ \n\nVD AAA  AAA = \n\nZH AAA  AAA = \n\nVilles     \n\nBerne  Aa1 Mid AA + \n\nGenève AA-  Low AA = \n\nLausanne A+  High A = \n\nLugano  Aa3 Mid A ++ \n\nZurich AA+   High AA = \n\n= rating S&P/Moody's identique à CS   \n\n+ rating S&P/Moody's supérieur d'un niveau à CS  \n++ rating S&P/Moody's supérieur de deux niveaux à CS \n\nSource : Credit Suisse, Swiss Cantons Handbook, October 2020. \n\n  \n\n\n\n \n\n21 \n\nTableau 6 : Comparaison des notes de crédit : S&P et Moody’s vs ZKB \n\nCantons S&P Moody's ZKB Différence \n\nAG AA+  AA+ = \n\nBL AA+  AA + \n\nBS AAA  AAA = \n\nGE AA-  AA- = \n\nSO AA+  AA- ++ \n\nSG AA+  AA+ = \n\nTI  Aa2 A+ ++ \n\nVD AAA  AAA = \n\nZH AAA  AAA = \n\nVilles     \n\nBerne  Aa1 AA + \n\nGenève AA-  AA- = \n\nLausanne A+  A+ = \n\nLugano  Aa3 A+ + \n\nZurich AA+  AA + \n\n= rating S&P/Moody's identique à ZKB.   \n\n+ rating S&P/Moody's supérieur d'un niveau à ZKB . \n\n++ rating S&P/Moody's supérieur de deux niveaux à ZKB. \n\nSource : Credit Suisse, Swiss Cantons Handbook, October 2020 ;  \n\nZürcher Kantonalbank, Fokus Fixed Income, diverses années ;  \n\ndonnées sur les villes communiques directement par la Banque cantonale de Zurich. \n\n \nLa Banque cantonale de Zurich est un peu plus sévère que le Credit Suisse. Ses notes sont inférieures \n\nà celles de Credit Suisse pour cinq cantons ou villes, supérieures dans deux cas (canton de Bâle-Ville et \n\nville de Lugano). Il y a au maximum un échelon d’écart entre les deux évaluations (Annexe \n\nChap.4.a : Comparaison des notes des cantons et des villes : CS vs ZKB). \n\n4.2.2 Enquête auprès des cantons et des villes notés par une agence internationale \n\nLes cantons d’Argovie, de Bâle-Ville et Bâle-Campagne, de Genève, Soleure, St-Gall, Vaud et Zurich, \n\nainsi que les villes de Genève, Lausanne et Zurich sont notés par S&P. Moody’s est moins présent sur \n\nle marché suisse : le canton du Tessin et les villes de Berne et de Lugano ont une notation Moody’s. Le \n\ncanton de Zurich bénéficie aussi d’une note de crédit établie par Fitch (rating non sollicité). Les \n\ninformations ci-après proviennent d’une série d’entretiens téléphoniques menés auprès de cantons et \n\nde villes bénéficiant d’un rating par une agence internationale. Le but consiste à obtenir des \n\ninformations sur les contrats proposés par les agences et les coûts facturés. Nous souhaitions aussi \n\nconnaître le point de vue des cantons et des villes sur les avantages d’une notation par une agence \n\ninternationale5. \n\n                                                           \n5Les informations proviennent d’une enquête téléphonique réalisée entre juillet et septembre 2021 auprès des \nservices financiers de cantons et de villes notés soit par S&P, soit par Moody’s. Ont participé à l’enquête, le \ncanton de Zurich (Bettina Simeoni), le canton de Vaud (Oscar Lozano), le canton de Genève (Adriana Jost), le \ncanton de Soleure (Andreas Bühlmann), le canton de Bâle-Ville (Toni Calalesina), le canton du Tessin (Tiziano \nLombardo), ainsi que les villes de Zurich (Ronald Müller), de Genève (Philippe Krebs), de Berne (Daniel Schaffner) \net de Lugano (Paolo Bortolin et Fabiano Bonardi). \n\n\n\n \n\n22 \n\nCoût de la notation et déroulement de la procédure \n\nLes clients de S&P ou Moody’s ont la possibilité d’opter pour une notation générale du canton ou de \n\nla ville, sans notation de chaque emprunt, ou de prévoir également la notation des emprunts. La \n\nmajorité des cantons et villes concernés ont renoncé à une notation des emprunts. Le canton de Zurich \n\net celui du Tessin, ainsi que la ville de Berne et Lugano bénéficient de la double notation (Ville de Berne \n\nuniquement pour les emprunts à court terme). La facturation est forfaitaire. Si la collectivité opte pour \n\nune évaluation des emprunts, un montant variable dépendant du volume d’émission vient s’ajouter \n\nau forfait (entre 3 et 5 points de base sur le volume des emprunts non compris dans le forfait). \n\nQuelques cantons n’ont pas souhaité communiquer les détails du contrat passé avec l’agence. Selon \n\nles informations obtenues, le forfait se situe entre 30'000 et (nettement) plus de 50'000 francs (canton \n\navec important volume d’émissions inclus dans le forfait). Lors de la première notation, au moment où \n\nles résultats sont communiqués, le canton ou la ville peut renoncer à la notation. Le rating n’est alors \n\npas publié et S&P ne facture que la moitié des frais (nous n’avons pas d’information sur la pratique de \n\nMoody’s). \n\nS&P, hors période COVID-19, prévoit deux réunions par année avec l’entité évaluée : une en présentiel, \n\nà laquelle participe généralement la Conseillère ou le Conseiller d’Etat ou la Conseillère ou le Conseiller \n\nmunicipal-e/communal-e responsable des finances, et une réunion téléphonique. La note S&P est \n\npubliée une fois par année, sauf si elle est révisée en cours d’année. Moody’s réalise chaque année un \n\nexamen relativement sommaire et tous les deux ans une évaluation plus approfondie de la situation \n\nde crédit. \n\nAvantages perçus par les entités évaluées \n\nLes cantons et les villes notées par l’une des agences internationales constatent une amélioration des \n\nconditions d’emprunt, tant pour les emprunts publics que pour les emprunts privés. La réduction de \n\nl’écart d’intérêt par rapport au taux sans risque est toutefois difficile à estimer. La note de crédit \n\nfavorable de S&P (AAA, même note que Credit Suisse) aurait permis de réduire de 7 points de \n\npourcentage le coût d’un emprunt cantonal de 150 millions, soit une économie annuelle de plus de \n\n100'000 francs. Une autre collectivité (ville) estime la diminution du coût des emprunts publics \n\ncomprise entre 7 et 9 points de base. Le service financier de la Ville de Lausanne a estimé que la \n\nnotation permet de réduire de 50 points de base le spread sur ses emprunts6. Comme la Ville \n\nrenouvelle annuellement des emprunts pour un montant de 250 millions de francs, la baisse du coût \n\ndes emprunts atteint 1,25 millions la première année, 12,5 millions après 10 ans. Une ville, au bénéfice \n\nd’un rating S&P, a constaté qu’au moment de réaliser un emprunt à court terme, la différence de taux \n\nentre la meilleure offre (elle exige un rating) et la seconde (sans exigence de rating) couvre largement \n\nle montant facturé par l’agence pour le rating de l’emprunt. \n\nIl y a deux raisons possibles à la baisse constatée de l’écart d’intérêt : la note de crédit est attribuée \n\npar une agence internationale reconnue, ensuite les notations de S&P et Moody’s sont souvent \n\nmeilleures que celles des banques et de Fedafin. Le modèle émetteur payeur – celui des grandes \n\nagences – aboutit apparemment à une évaluation un peu plus bienveillante de la qualité du crédit. Les \n\ncantons et les villes ne sont toutefois pas de cet avis : les services financiers des cantons et des villes \n\nconcernés estiment que la note repose sur des données objectives, qu’ils n’ont aucune influence sur \n\nla notation, qu’ils ont uniquement la possibilité de faire des remarques sur la manière dont l’un ou \n\nl’autre élément du rapport est formulé, ou de signaler qu’une information importante n’a pas été prise \n\nen compte. \n\n                                                           \n6Ville de Lausanne, Conseil Municipal, Rapport-préavis No 2016/44, Réponse au postulat de M. Benoît Gaillard, \n« Agence de notation contre démocratie locale : organiser la riposte », le 16 juin 2016. \n\n\n\n \n\n23 \n\nLa notation par une agence internationale facilite l’accès au crédit. Pour de nombreux investisseurs, \n\nles titres acquis doivent bénéficier d’une note de crédit minimale par une agence internationale \n\nreconnue. Les cantons qui sont notés par une agence internationale ont apparemment de nombreuses \n\npropositions de crédit spontanées par des institutions (caisses de pension, assurances). Depuis qu’il \n\nbénéficie d’un rating par une agence internationale, l’un des cantons reçoit fréquemment des \n\ndemandes spontanées d’investisseurs, souvent du Nord de l’Europe, intéressés à un placement. Les \n\ninvestisseurs étrangers seraient plus souvent disposés à prêter à des taux négatifs. \n\nIl est important que les emprunts publics des cantons et des villes soient inclus dans l’indice suisse des \n\nobligations (SBI). Il faut pour cela que l’emprunt atteigne 100 millions de francs et que l’émetteur \n\nbénéficie de deux notes de crédit, par une agence internationale, à défaut par une agence nationale \n\n(Fedafin, UBS, CS ou ZKB). La note composite doit être égale ou supérieure à BBB-. Le fait d’être inclus \n\ndans l’indice augmente l’attrait de l’emprunt, car il est alors demandé par les gestionnaires de fonds \n\nindiciels. Tous les emprunts des cantons et des villes, pour autant qu’ils soient d’un volume au moins \n\négal à 100 millions de francs, sont inclus dans l’indice (tous ont une note égale ou supérieure à A+). \n\nUne notation par S&P ou Moody’s n’apporte donc pas d’avantage sur ce point. \n\nLes cantons et les villes qui ont participé à l’enquête téléphonique sont convaincus que l’opération est \n\npayante (« ein wichtiges Instrument », « wir schätzen das sehr »). La première raison pour laquelle \n\nvilles et cantons sont prêts à payer pour être notés par une agence internationale est l’espérance d’un \n\nmeilleur rating. Même dans l’hypothèse d’un rating inchangé (par rapport aux notes attribuées par les \n\nbanques), bénéficier de la note d’une agence internationale assure de meilleures conditions \n\nd’emprunts (spread réduit) et l’accès à un marché élargi estiment les cantons et les villes concernés. \n\nUn grand canton a déclaré que la question de la notation par une agence internationale ne se pose \n\nmême pas, c’est une obligation. Vu son volume de crédit, le canton doit être évalué par agence \n\nreconnue internationalement. \n\nToutes les institutions dont les dettes sont garanties par l’Etat bénéficient de la bonne note de crédit \n\ndu canton sous forme de taux d’intérêt plus bas. Cela concerne les Banques cantonales, les hôpitaux \n\n(apparemment même lorsque la dette des hôpitaux n’est pas garantie par le canton), les entreprises \n\nd’électricité et de traitement des déchets. Les communes bénéficient aussi d’une bonne note de crédit \n\ndu canton, bien que le canton ne soit pas le débiteur de dernier recours. \n\nAutres avantages ou inconvénients de la notation \n\nQuelques cantons et villes ont relevé l’utilité des échanges avec les experts de S&P ou Moody’s. Ces \n\néchanges permettent au canton de reconnaître plus tôt les risques d’une dégradation de la notation. \n\nLes opinions sont cependant contrastées. Ainsi, une ville estime que les réunions annuelles avec les \n\nexperts servent les besoins des agences, pas ceux de la ville. Quant aux rapports annuels de notation, \n\nils seraient destinés aux investisseurs pas aux entités notées. \n\nLe fait d’être noté chaque année par une grande agence exerce une certaine pression sur les \n\nresponsables de la gestion financière – gouvernement, service financier, parlement – qui souhaitent \n\néviter une dégradation de la note de crédit. Enfin, un canton a estimé que la note de crédit d’une \n\ngrande agence améliore sa visibilité, l’attractivité du canton et facilite même le travail de la promotion \n\néconomique. \n\n\n\n \n\n24 \n\n4.3 Le canton de Neuchâtel obtient-il des conditions d’emprunt conformes à son \n\nrating ? \n\n4.3.1 Etat des connaissances \n\nDans une étude déjà un peu ancienne, Dominique Küttel et Peter Kugler (2002) ont montré que les \n\ntaux d’intérêts sur les emprunts obligataires des cantons latins (dont Neuchâtel) et des cantons urbains \n\n(avec une grande ville) étaient supérieurs à ceux des autres cantons une fois contrôlé l’effet de la \n\nsituation financière (dette et fiscalité) et des facteurs institutionnels (étendue de la démocratie directe, \n\nréférendum financier). L’analyse montre aussi que les facteurs financiers ont peu d’impact sur la prime \n\nde risque et donc sur l’écart de taux par rapport à un débiteur sans risque. Les facteurs institutionnels \n\n– qui mesurent la capacité du peuple à contrôler les dépenses – ont un impact significatif sur l’écart de \n\ntaux (meilleur est le contrôle, plus faible est le spread). Les variables introduites par les deux auteurs \n\ndans le modèle explicatif des taux sont plus ou moins les mêmes que celles utilisées par les agences de \n\nnotation. Lars Feld et ses co-auteurs (2017), dans une étude des émissions obligataires des cantons \n\n(1981-2007), aboutissent à des conclusions semblables : des règles financières sévères pour le contrôle \n\ndes dépenses (obligation d’un budget équilibré, avec conséquences en cas de non-respect, par \n\nexemple une adaptation automatique des impôts) réduisent significativement la prime de risque. \n\nLes auteurs ci-dessus n’ont pas cherché à savoir si le taux d’intérêt des emprunts cantonaux est plus \n\nou moins étroitement lié à la note de crédit. A partir d’une analyse des emprunts obligataires émis \n\nentre 2010 et 2020 (entre 2004 et 2020 pour les emprunts privés), nous avons évalué l’impact de la \n\nnote de crédit sur l’écart entre le taux de l’emprunt cantonal et un taux de référence (ici le taux des \n\nemprunts fédéraux). Nous voulions également obtenir confirmation de l’impact positif de la notation \n\npar une grande agence sur les conditions d’emprunt. L’analyse des données sur les emprunts devait \n\négalement permettre de savoir si Neuchâtel obtient des conditions conformes à sa notation. \n\nL’expérience montre que les notes de crédit sont relativement bien corrélées aux spreads d’intérêts, \n\net les changements de notes bien corrélés aux variations de spreads. D’autres facteurs, comme la \n\nliquidité ou la volatilité historique, exercent aussi une influence sur les écarts de taux d’intérêt \n\n(Gonzalez et al. 2004). \n\n4.3.2 Emprunts publics \n\nAnalyse descriptive \n\nPour répondre à la question ci-dessus, nous avons comparé les conditions obtenues par le canton de \n\nNeuchâtel à celles des autres cantons ayant émis des emprunts plus ou moins aux mêmes dates depuis \n\n2009. Durant la période passée en revue, Neuchâtel a émis neuf emprunts obligataires : \n\n En septembre 2012, le canton de Neuchâtel émettait un emprunt de 200 millions pour une \n\ndurée de 15 ans au taux ajusté (pour tenir compte du prix d’émission) de 1,250%. En juin de la \n\nmême année, le canton du Tessin a émis un emprunt de 150 millions pour une durée \n\néquivalente au taux ajusté de 1,218%. La note de crédit des deux cantons était équivalente. \n\nLes deux cantons ont obtenu des conditions pratiquement identiques (3 points de base d’écart \n\nen faveur du Tessin). \n\n En novembre 2015, le canton de Neuchâtel empruntait 100 millions de francs pour une durée \n\nde 9 ans au taux ajusté de 0,035%. Un mois plus tôt, le canton de Soleure (note de crédit High \n\nAA, 3 échelons au-dessus de Neuchâtel) a émis un emprunt de 100 millions pour une durée de \n\n8 ans au taux ajusté de 0%. L’écart de taux (3 points de base) paraît très modeste compte tenu \n\nde la note de crédit nettement meilleure du canton de Soleure et de la durée légèrement plus \n\ncourte de l’emprunt soleurois. \n\n\n\n \n\n25 \n\n En juillet 2019, le canton de Neuchâtel a emprunté 100 millions pour une durée de 30 ans à un \n\ntaux ajusté de 0,280%. Le même mois, le canton de Zurich empruntait 300 millions pour une \n\ndurée identique au taux ajusté de 0,203%. La faiblesse de l’écart de taux (8 points de base) \n\nsurprend, vu l’écart de la qualité de crédit entre les deux cantons. \n\n En juillet 2020, le canton de Neuchâtel a émis un emprunt de 100 millions pour une durée de \n\n30 ans au taux ajusté de 0,323%. Un mois plus tôt, le canton de Zurich (note AAA) empruntait \n\n370 millions pour une durée de 25 ans au taux ajusté de 0,068. L’écart de taux en défaveur du \n\ncanton de Neuchâtel (25 points de base) ne paraît pas excessif vu l’écart de la qualité de crédit \n\nentre les deux cantons. \n\n La comparaison des conditions obtenues par le canton de Neuchâtel par rapport à celles \n\nd’autres cantons à plus ou moins la même date est malaisée, car on ne trouve jamais un \n\nemprunt émis par un autre canton le même jour avec des conditions identiques sur le marché. \n\nEn effet, celles-ci changent rapidement, parfois de 30 ou 40 points de base en quelques jours. \n\nLa seule façon de savoir si Neuchâtel obtient des conditions conformes à sa note de crédit \n\nconsiste à comparer les emprunts sur la base du spread (voir ci-dessous) à l’aide d’un modèle \n\nstatistique. \n\nRecours à un modèle statistique \n\nUne analyse statistique des emprunts émis par les cantons entre 2010 et aujourd’hui doit permettre \n\nd’évaluer l’impact de la notation sur les conditions d’emprunts de manière plus objective. L’analyse \n\nvise aussi à déterminer si les conditions d’emprunt obtenues par Neuchâtel sont conformes à sa qualité \n\nde débiteur. Des taux plus élevés que ceux prédits par le rating et la durée de l’emprunt signifieraient \n\nque les investisseurs ont une moins bonne appréciation de la qualité de débiteur du canton que les \n\nagences de notation. \n\nLes taux d’intérêts des emprunts des cantons ne peuvent pas être comparés directement entre eux, \n\ncar émis à des dates différentes. Les taux subissent des variations dans le temps. Des différences de \n\nplusieurs dizaines de points de pourcentage en quelques jours, pour des débiteurs comparables, ne \n\nsont pas rares. Pour obtenir une unité de mesure homogène, nous comparons les taux d’intérêt des \n\nemprunts cantonaux au taux de rendement des obligations de la Confédération de maturité identique \n\nle jour de l’émission. L’indicateur est donc l’écart entre le taux payé par les cantons et le taux sans \n\nrisque mesuré sur les obligations fédérales. Cet écart devrait être faible pour les cantons bénéficiant \n\nd’une très bonne note de crédit et augmenter lorsque la qualité de débiteur se dégrade. \n\nAnalyse des écarts de taux \n\nL’analyse statistique vise à expliquer les écarts de taux ou spread (variable dépendante) à partir de la \n\nnote de crédit attribuée par Credit Suisse, de la présence ou non d’une notation par une agence \n\ninternationale, du montant et de la durée de l’emprunt. L’introduction d’une variable binaire \n\nNeuchâtel permet de savoir si l’écart de taux d’intérêt sur les emprunts du canton a tendance à être \n\nplus élevé ou plus bas que celui attendu au vu de la note de crédit. Un écart positif ou négatif signifierait \n\nque les investisseurs jugent la qualité de débiteur de Neuchâtel différemment de l’agence de notation \n\n(Annexe Chap.4.b). \n\nDéfinition des variables des modèles statistiques \n\nVariable dépendante ou expliquée : \n\nspread : écart entre le taux d’intérêt actuariel d’un emprunt et le taux sans risque. Le taux sans risque \n\ncorrespond au rendement des obligations de la Confédération de même maturité le jour de l’émission.  \n\n\n\n \n\n26 \n\nVariables indépendantes ou explicatives : \n\nrating_High_A : prend la valeur 1 si la note de crédit du débiteur est High A, la valeur 0 sinon. \n\nrating_Low_AA : prend la valeur 1 si la note de crédit du débiteur est Low AA, la valeur 0 sinon. \n\nrating_Mid_AA : prend la valeur 1 si la note de crédit du débiteur est Mid AA, la valeur 0 sinon. \n\nrating_High_AA : prend la valeur 1 si la note de crédit du débiteur est High AA, la valeur 0 sinon. \n\nagence_internat :  la variable prend la valeur 1 si le canton est noté par une agence internationale (S&P \n\nou Moody’s), sinon la valeur 0. \n\nmontant : valeur nominale de l’émission en millions de francs. \n\ndurée : durée de l’emprunt en année. \n\nNeuchâtel : la variable prend la valeur 1 si l’emprunt a été émis par le canton de Neuchâtel, la valeur 0 \n\nsinon. \n\nDonnées sur les emprunts des cantons \n\nLa base de données contient les informations sur 91 emprunts publics émis par les cantons entre juillet \n\n2010 et août 2021. Nous connaissons la date d’émission, la date d’échéance, le prix d’émission et de \n\nremboursement, ainsi que le taux d’intérêt de chaque emprunt (Annexe Chap.4.b). \n\nLe premier modèle explique le spread par le rating et le fait que l’emprunt soit émis ou non par le \n\ncanton de Neuchâtel. Le second modèle introduit deux variables supplémentaires, le montant émis et \n\nla durée de l’emprunt. Le troisième modèle, qui sert de référence pour l’analyse, reprend les variables \n\ndu second modèle et introduit le rating par une agence internationale. A noter que la référence pour \n\nl’interprétation du coefficient du rating est la note AAA. La prime de risque est de 17 points de base \n\npour un rating low AA par rapport à un rating AAA (modèle 3, Tableau 7). \n\n\n\n \n\n27 \n\nTableau 7 : Modèle explicatif du spread pour les emprunts publics \n\n  \nModèle 1 Modèle 2 Modèle 3 \n\nrating_High A 0,0723 0,0684 0.1135* \n\n \n(0,0581) (0,0643) (0,067) \n\nrating_Low AA 0,1406** 0,1421** 0,1732*** \n\n \n(0,056) (0,056) (0,0505) \n\nrating_Mid AA -0,1028 -0,103 -0,0121 \n\n \n(0,0918) (0,0968) (0,1089) \n\nrating_High AA -0,0083 -0,0117 0,0015 \n\n \n(0,038) (0,0436) (0,0441) \n\nNeuchâtel 0,1075* 0,1125* 0,1843** \n\n \n(0,0626) (0,065) (0,08) \n\nmoodys/S&P \n  \n\n0,1389*** \n\n   \n(0,0538) \n\nmontant \n \n\n-0,0001 -0,0002 \n\n  \n0,0002 (0,0002) \n\ndurée \n \n\n-0,0011 -0,0006 \n\n  \n0,003 (0,0034) \n\nconstante 0,2298*** 0.2587*** 0,1557** \n\n \n(0,0297) 0,0645 0,0732 \n\nObservations 91 91 91 \n\nR^2 0,1846 0,1874 0,2663 \n\n***Coefficients significatifs à 1%, **Coefficients significatifs à 5%, *Coefficients significatifs à 10%. \n\n \n\nLes investisseurs exigent une prime de risque des cantons avec une note High A ou Low AA (note la \n\nplus basse parmi les cantons) de 11 à 17 points de points de pourcentage par rapport à un canton noté \n\nAAA (modèle 3). Il n’y a pas de différence significative dans les conditions d’emprunts entre les cantons \n\nnotés AAA, High AA et Mid AA. Le coefficient de Neuchâtel est positif et significatif : la prime de risque \n\nde Neuchâtel est donc en moyenne plus élevée que celles des cantons bénéficiant de la même note \n\nde crédit. Le coefficient de la variable « Moody’s_S&P » montre que la notation par une agence \n\ninternationale ne constitue pas un avantage : le spread est même un peu plus élevé pour les cantons \n\nnotés par S&P ou Moody’s. Le coefficient positif s’explique toutefois par la présence de Genève parmi \n\nles cantons notés par une agence internationale. Quand on introduit une variable « Genève » (valeur 1 \n\nsi l’emprunt est émis par le canton de Genève, sinon 0), on constate que les conditions d’emprunt du \n\ncanton de Genève sont moins bonnes que celles attendues, compte tenu de la note de crédit du \n\ncanton. Le coefficient de la variable « Moody’s_S&P » n’est alors plus significatif, les conditions \n\nobtenues par les cantons notés par une agence internationale étant ni meilleures ni moins bonnes que \n\ncelle des autres cantons. Finalement, le montant et la durée de l’emprunt n’ont pas d’influence sur le \n\nspread. \n\n\n\n \n\n28 \n\n4.3.3 Emprunts privés \n\nAnalyse descriptive \n\nPour comparer les conditions de deux emprunts, il faudrait que ceux-ci aient été réalisés le même jour. \n\nLes conditions du marché varient rapidement, parfois de 50 points de base d’un mois sur l’autre pour \n\nune même qualité de débiteur (ici la Confédération). A titre indicatif, nous avons comparé les \n\nconditions obtenues par Neuchâtel à celles de cantons bénéficiant d’une note de crédit identique \n\n(notation de Credit Suisse). \n\n En juin 2011, le canton de Neuchâtel empruntait 30 millions de francs auprès d’une compagnie \n\nd’assurance au taux de 2,4% pour une durée de 10 ans. Un mois plus tôt, le canton du Jura a \n\nemprunté 10 millions à 10 ans également auprès d’une banque au taux de 2,47%. De mai à \n\njuin, la tendance des rendements était légèrement baissière (environ 10 points de base sur le \n\nmois, sur la base du rendement des obligations à 10 ans de la Confédération). Nous pouvons \n\ndonc considérer que les deux cantons ont obtenu des conditions identiques. \n\n En avril 2011, le canton de Neuchâtel a emprunté 50 millions de francs à une compagnie \n\nd’assurance au taux de 2,59% pour une durée de 15 ans. Un mois plus tard, le canton du Jura \n\nempruntait 10 millions à 10 ans auprès d’une assurance au taux de 2,7%. Entre avril et mai, les \n\nrendements des emprunts à 10 ans ont baissé d’environ 25 points de base. Nous pouvons \n\nconclure que Neuchâtel a bénéficié de conditions plus favorables. \n\n En août 2009, le canton de Neuchâtel a emprunté 50 millions à 10 ans auprès d’une caisse de \n\npension au taux de 2,79%. Le même mois, le canton de Berne empruntait 25 millions à neuf \n\nans au Fonds de compensation AVS au taux de 2,47%. La différence d’un an dans la durée du \n\nprêt explique un écart de 10 à 15 points de base. Le canton de Berne a bénéficié de conditions \n\ntrès légèrement plus favorables (les deux cantons avaient alors la même note de crédit). \n\n En juillet 2010, le canton de Neuchâtel a émis un emprunt de 30 millions à 15 ans auprès d’une \n\ncompagnie d’assurance au taux de 2,4%. En septembre de la même année, le canton d’Argovie \n\nempruntait 25 millions à 15 ans également auprès d’une caisse de pension au taux de 2,0%. \n\nDe juillet à septembre, les taux d’intérêt ont baissé (de 20 points de base environ). Le canton \n\nd’Argovie a donc bénéficié de conditions un peu plus favorables (environ 20 points de base), \n\nqui s’expliquent par la meilleure note de crédit du canton d’Argovie, supérieure de deux \n\néchelons à celle du canton de Neuchâtel. \n\nEn première analyse, il apparaît que Neuchâtel obtient pour ses emprunts auprès de banques, \n\ncompagnies d’assurance et fonds de pension des conditions conformes à sa note de crédit. Cela doit \n\nêtre confirmé par une analyse plus rigoureuse portant sur une septantaine d’emprunts effectués entre \n\n2004 et 2021. \n\nComparaison à l’aide d’un modèle statistique \n\nNous avons demandé aux Services financiers des cantons une liste des emprunts contractés auprès de \n\nbanques, d’assurances, de caisses de pension ou d’autres institutions prêteuses. La base de données \n\ncomprend 75 emprunts émis entre 2004 et 2021. Pour chacun d’eux, nous connaissons la date du prêt, \n\nsa durée, le montant, le taux d’intérêt et la note de crédit du canton emprunteur. Une variable binaire \n\ndistingue les cantons au bénéfice d’une notation par une agence internationale. Les notes de crédit \n\nsont celles attribuées par le Credit Suisse (voir Annexe Chap.4.a). Elles varient entre High AA et High A \n\n(quatre niveaux). La note de référence est ici High AA. \n\n\n\n \n\n29 \n\nAnalyse des écarts de taux \n\nL’analyse des données doit permettre de savoir si les conditions d’emprunt correspondent à la qualité \n\nde débiteur des cantons. Nous ne pouvons pas comparer les emprunts émis à des dates différentes car \n\nles taux varient dans le temps, parfois de plusieurs dizaines de points de base en quelques jours. Pour \n\nobtenir des grandeurs homogènes, nous comparons le taux d’intérêt de chaque emprunt au taux de \n\nrendement des obligations de la Confédération de même durée le même jour (Annexe Chap.4.c). \n\nLa variable à expliquer est donc l’écart d’intérêt (spread). Les variables explicatives du modèle \n\nstatistique sont la note de crédit (sous forme de variables binaires), la présence ou non d’une notation \n\npar une agence internationale, le montant et la maturité. Des travaux ont montré que les conditions \n\ntendraient à être moins favorables lorsque le prêteur est une banque. Nous avons donc introduit une \n\nvariable binaire pour distinguer les emprunts où le prêteur est une banque. Enfin, une variable sert à \n\nidentifier les emprunts du canton de Neuchâtel. S’il apparaît que le coefficient de la variable Neuchâtel \n\nest significatif, cela voudrait dire que le taux d’intérêt sur les emprunts du canton tend à être plus élevé \n\nou plus faible, selon le signe, que ce qui est attendu du fait de sa note de crédit. \n\nVariables utilisées dans les modèles statistiques \n\nVariable dépendante (ou expliquée) : \n\nspread : écart entre le taux de l’emprunt et le rendement des obligations de même maturité le même \n\njour. \n\nVariables indépendantes (ou explicatives) : \n\nrating_High A : prend la valeur 1 si la note de crédit du canton et High A, sinon 0 \n\nrating_Low AA : prend la valeur 1 si la note de crédit du canton est Low AA, sinon 0 \n\nrating_Mid AA : prend la valeur 1 si la note de crédit du canton est Mid AA, sinon 0 \n\nNeuchâtel : la variable prend la valeur 1 si l’emprunt est émis par le canton de Neuchâtel, sinon 0 \n\nagence_internat : la variable prend la valeur 1 si le canton est évalué par une agence internationale, \n\nsinon 0 \n\nbanque : la variable prend la valeur 1 si le prêteur et une banque, sinon 0. \n\nmontant : montant emprunté en millions de francs \n\ndurée : durée en l’emprunt en années \n\nRésultats \n\nLe premier modèle explique le spread par la notation, le montant et la maturité. Le fait d’être noté \n\nHigh A (note la plus basse obtenue par un canton) renchérit nettement le coût de l’emprunt (de \n\npresque 90 points de pourcentage) par rapport à un canton bénéficiant de la note High AA. La pénalité \n\nest un peu plus faible pour un canton noté Low AA. Les autres variables n’ont pas d’effets significatifs \n\nsur les conditions d’emprunt. A noter l’absence apparente de bénéfices d’une notation par une agence \n\ninternationale, fait d’autant plus surprenant que les notes des agences S&P et Moody’s sont souvent \n\nmeilleures que celles utilisées dans le modèle statistique. Il faut donc admettre que les investisseurs \n\nse font leur propre idée de la qualité de débiteur des cantons. \n\nUne variable supplémentaire est introduite dans le second modèle, pour distinguer les emprunts \n\nauprès d’une banque. Le coefficient étant non significatif, nous ne pouvons pas conclure que les \n\nconditions sont différentes lorsque le prêteur est une banque. \n\n\n\n \n\n30 \n\nLe troisième modèle montre que Neuchâtel bénéficie, pour les emprunts privés, de conditions \n\nconformes à sa notation par Credit Suisse. Toutefois, comme Neuchâtel et mieux noté par l’agence \n\nFedafin (AA-, soit un échelon au-dessus), on aurait pu s’attendre à ce que Neuchâtel bénéficie de \n\nconditions meilleures que celles attendues au regard de sa note par Credit Suisse. Ce n’est pas le cas. \n\nTableau 8 : Modèle explicatif du spread pour les emprunts privés \n\n  Modèle 1 Modèle 2 Modèle 3 \n\nrating_High A 0,8694*** 0,8667*** 0,8564*** \n\n (0,2914) (0,301) (0,2741) \n\nrating_Low AA 0,3234*** 0,313*** 0,2705*** \n\n (0,0915) (0,0953) (0,1029) \n\nrating_Mid AA -0,195 -0,2124 -0,1824 \n\n (0,1647) (0,1569) (0,1524) \n\nNeuchâtel   0,176 \n\n   (0,1715) \n\nmoodys/S&P 0,0592 0,0834 0,075 \n\n (0,1002) (0,1149) (0,0919) \n\nmontant 0,0045 0,0044 0,0039 \n\n (0,003) (0,0031) (0,0024) \n\nmaturité -0,0366 -0,0377 -0,0426 \n\n (0,0388) (0,0391) (0,0418) \n\nbanque  0,0745  \n\n  (0,1063)  \n\nconstante 0,4513 0,4415 0,5248 \n\n (0,3172) (0,3279) (0,3578) \n\nObservations 75 75 75 \n\nR^2 0,3647 0,3659 0,3621 \n\n***Coefficient significatif à 1%. \n\n \n\n4.3.4 Améliorer sa note de crédit \n\nNotation des cantons par Credit Suisse \n\nLa Banque ne fournit pas d’informations suffisamment détaillées pour permettre de simuler l’impact \n\nde changements de l’un ou l’autre paramètre sur la notation. Les scores de Neuchâtel pour les \n\nindicateurs financiers sont mauvais (année de référence 2019) : Neuchâtel est l’un des quatre cantons \n\navec un déficit, la part des investissements autofinancée est la plus basse de tous les cantons à \n\nl’exception d’Obwald, Neuchâtel est aussi l’un des quatre cantons où la dette par habitant est la plus \n\nélevée. Il n’est donc pas étonnant que Neuchâtel obtienne la moins bonne note. La position de \n\nNeuchâtel au regard de l’indicateur qualité de localisation est meilleure. Neuchâtel devance Glaris, \n\nBerne, le Tessin, les Grisons, le Jura et le Valais. \n\nCredit Suisse attribue à deux cantons, le Valais et Genève, un rating supérieur d’un cran à celui de \n\nNeuchâtel. Le Valais a des performances financières bien meilleures que Neuchâtel : un excédent de \n\n\n\n \n\n31 \n\nrevenu, une dette par habitant quatre fois moins élevée, un degré d’autofinancement des \n\ninvestissements trois fois supérieur. Neuchâtel devrait améliorer sa position au regard de plusieurs \n\nindicateurs pour atteindre une situation financière comparable à celle du Valais. Un point positif pour \n\nNeuchâtel : son potentiel économique est meilleur que celui du Valais. Genève est plus endetté que \n\nNeuchâtel, mais connaît un excédent financier confortable et parvient à autofinancer la totalité de ses \n\ninvestissements. Il bénéficie aussi d’un des meilleurs potentiels économiques (au niveau de Zurich). \n\nNotation des cantons par la Banque cantonale de Zurich \n\nLa méthode de la Banque cantonale de Zurich est plus transparente. Nous connaissons la pondération \n\nde chaque critère intervenant dans la note de crédit. La dette et la charge d’intérêt comptent pour \n\n30% dans le calcul de la note. Or, il s’agit de grandeurs sur lesquelles le canton ne peut pas agir à court \n\nterme (grande inertie). Le potentiel de ressources du canton (revenu et fortune des personnes \n\nphysiques, bénéfices des personnes morales) reçoit un poids élevé (20%). Le canton ne peut agir sur \n\ncette variable qu’à moyen et long terme (amélioration de l’attractivité résidentielle et promotion \n\néconomique). Neuchâtel occupe une position relativement favorable au regard de cet indicateur \n\n(même niveau que Berne, St Gall et Argovie). Le degré d’autofinancement des investissements, le solde \n\nfinancier en pour-cent des dépenses totales et le solde primaire (hors intérêts passifs) en proportion \n\ndes recettes totales, sont trois paramètres sur lesquels le canton pourrait agir à court terme. Ils n’ont \n\ntoutefois qu’un poids de 15% (trois fois 5%) dans la note. \n\nEviter une dégradation \n\nNeuchâtel est avec le Tessin et le canton du Jura, l’un des trois cantons avec la note de crédit la plus \n\nbasse (A+), selon le Credit Suisse. Il s’agit cependant toujours d’une bonne qualité de crédit.  La Banque \n\ncantonale de Zurich attribue également aux trois même canton la note la plus basse (High A). Le \n\ncommentaire du Credit Suisse met l’accent sur la détérioration récente de la situation financière du \n\ncanton de Neuchâtel et sur les perspectives défavorables. Une dégradation de la note paraît plus \n\nprobable qu’une amélioration (« We will closely monitor how the financial profile develops »). \n\nNeuchâtel serait alors le seul canton avec un rating Mid A. \n\nSi Neuchâtel a l’une des moins bonnes notes de crédit parmi les cantons, cela tient d’abord à l’état de \n\nses finances : une dette brute élevée, qui a doublé en l’espace de quatre ans, un déficit financier et \n\naussi un déficit du compte de fonctionnement sur les quatre derniers exercices, heureusement une \n\ncharge d’intérêt faible. Il ne sera pas possible de réduire la dette rapidement et de manière \n\nsignificative. De plus, la réduction du niveau absolu de la dette n’est probablement pas la bonne \n\noption. En revanche, réaliser un excédent du compte financier et du compte de fonctionnement, un \n\nsolde primaire nettement positif (solde hors intérêts passifs), un degré d’autofinancement des \n\ninvestissements égal ou supérieur à 80% sont des objectifs atteignables à un horizon relativement bref. \n\n4.4 Conclusions \n\nLes cantons et les villes qui bénéficient d’une notation S&P ou Moody’s sont satisfaits de leur choix. \n\nTous déclarent avoir un meilleur accès au marché et estiment que le coût de la notation est largement \n\ncompensé par les avantages de celle-ci. Plusieurs cantons et villes ont constaté que la notation par une \n\nagence internationale leur permet d’obtenir les fonds à un coût plus bas, plus facilement des prêts à \n\ntaux négatifs, avec toutefois des arguments pas toujours totalement convaincants. \n\nIl est donc surprenant que l’analyse statistique n’ait pas mis en évidence un effet significatif de la \n\nnotation S&P ou Moody’s sur le spread. Avec ou sans notation internationale, les conditions d’emprunt \n\ndépendent de la note de crédit, mais pas de l’agence qui l’a attribuée. Certes, le nombre d’observations \n\nest un peu faible (91 emprunts publics et 75 emprunts privés) et la longue période d’observation peut \n\nêtre une cause d’hétérogénéité dans les données. De plus, dans l’analyse des emprunts privés, nous \n\n\n\n \n\n32 \n\naurions pu introduire une variable pour distinguer les emprunts réalisés à l’aide d’une plateforme de \n\nfinancement. Un doute subsiste donc. \n\nNous n’avons pas d’argument indiscutable pour recommander au canton de solliciter une notation par \n\nune agence internationale. Toutefois, même si la notation S&P ou Moody’s n’allège pas la charge de la \n\ndette, elle offre néanmoins différents avantages : la possibilité de bénéficier des conseils des experts, \n\nla pression de l’examen annuel qui favorise la discipline budgétaire, mais aussi un meilleur accès aux \n\ninvestisseurs à l’étranger. Le canton ne prend pas beaucoup de risque en sollicitant une offre. Les tarifs \n\ndiffèrent apparemment peu d’une agence à l’autre et le prix n’est pas donc le critère de choix \n\ndéterminant. Une agence (S&P) est déjà présente sur le marché des cantons depuis de longues années, \n\navec près de 80% de parts de marché (cantons et villes). Arrivée plus tard en Suisse, l’agence Moody’s \n\nnote un seul canton et deux villes, alors que Fitch souhaite entrer sur le marché. \n\nLe canton pourrait demander une offre, par exemple à Moody’s et Fitch, deux agences qui souhaitent \n\ndévelopper leurs affaires en Suisse. Le montant de 30'000 à 40'000 francs par année – montant usuel \n\npour un canton de la taille de Neuchâtel – est modeste. \n\n \n\n5. Création d’un fonds cantonal à but financier \n\n5.1 Introduction \n\nLe 2 septembre 2020, le Grand Conseil neuchâtelois acceptait la version amendée du postulat du \n\ngroupe socialiste « Pour une approche rationnelle de l’endettement ». Le postulat soulève la question \n\ndu niveau optimal d’endettement dans un environnement de taux bas voire négatifs et demande au \n\nConseil d’Etat d’évaluer l’opportunité et les conséquences d’une augmentation de l’endettement de \n\nl’Etat. Le postulat se réfère à des travaux scientifiques récents dans lesquels les auteurs estiment que \n\nla Confédération et les cantons seraient aujourd’hui trop peu endettés. Les conditions d’emprunt sont \n\nfavorables à la création de fonds souverains. Les fonds en question ne seraient pas alimentés par \n\nl’exploitation de ressources naturelles, comme le fonds norvégien Government Pension Fund Global \n\npar exemple, mais par des emprunts. L’objectif est de placer l’argent emprunté sur le marché des \n\ncapitaux en vue d’en tirer un profit. Les collectivités concernées bénéficieraient ainsi de ressources \n\nsupplémentaires permettant la réalisation d’investissements socialement profitables dans \n\nl’infrastructure, la formation, la recherche et l’innovation. \n\nUne analyse objective des bénéfices et des risques permet-elle de conclure que la Confédération et les \n\ncantons sont aujourd’hui trop peu endettés ? La création d’un fonds souverain à l’échelle d’un canton \n\nest-elle une proposition raisonnable et réalisable ? Le rapport entre risque et rendement est-il \n\nfavorable ? Si la réponse est positive, se pose alors la question de la taille du fonds et de sa \n\ngouvernance. \n\nLes questions soulevées par les auteurs de la motion sont pertinentes et méritent une réflexion. Dans \n\nles sections ci-dessous, nous examinerons ces différentes thématiques à la lumière de la littérature \n\nscientifique. Nous avons aussi mené une série d’interviews auprès des deux grandes banques – UBS et \n\nCredit Suisse – et de deux banques cantonales, afin de connaître le point de vue de professionnels sur \n\nces questions7. \n\n                                                           \n7Nos remerciements vont à MM. Frederic Colpo, Matthias Signorelli et Patrick Cossettini de Credit Suisse, Thomas \n\nVeraguth, Richard Baerlocher et Mirko Mandola d’UBS, à la direction de la Banque Cantonale de Genève et de la \nBanque Cantonale neuchâteloise, à Mme Valérie Lemaigre, chef économiste de la Banque Cantonale de Genève, \n\n\n\n \n\n33 \n\n5.2 Confédération et cantons trop peu endettés ? \n\n5.2.1 Création d’un fonds souverain fédéral \n\nDeux économistes reconnus, Philippe Bachetta (2016) et Cédric Tille (2019), ont défendu la thèse d’une \n\nConfédération trop peu endettée. Bachetta apporte plusieurs arguments en faveur d’une dette \n\nfédérale accrue. Le mécanisme du frein à l’endettement introduit en 2003 a conduit non seulement à \n\nune baisse du taux d’endettement, aujourd’hui inférieur à 30%, mais aussi à un recul du montant \n\nabsolu de la dette. De 2003 à 2019, la dette fédérale a diminué de 27,4 milliards de francs. Pour \n\ncomprendre les avantages d’une augmentation de la dette fédérale, il faut rappeler que les pays sûrs, \n\ncomme la Suisse, attirent les capitaux. Il en résulte une pression à la baisse sur les taux d’intérêt et à \n\nla hausse sur le cours du franc, avec ses effets négatifs bien connus sur la compétitivité internationale \n\ndes entreprises suisses. Le recul du montant de la dette fédérale et du volume d’obligations fédérales \n\nen circulation est la cause des taux d’intérêts négatifs note Bachetta. Un endettement fédéral accru \n\nréduirait la pression sur les taux et sur le franc. Les fonds collectés – contrepartie de l’augmentation \n\nde la dette – pourraient atteindre au niveau national 50% du PIB, environ 350 milliards de francs. Ils \n\nseraient consacrés à des projets utiles à la collectivité ou affectés à un fonds souverain. Certes, il existe \n\nun risque de perte à court terme sur les actifs, mais celui-ci diminue quand l’horizon temporel s’élargit. \n\nLes arguments de Philippe Bachetta paraissent convaincants, mais ils valent pour la dette fédérale, pas \n\nvraiment pour celle d’un canton. \n\nCédric Tille relève le niveau très bas des taux d’intérêt de la dette souveraine, les investisseurs étant \n\nmême prêts à payer pour détenir des obligations de la Confédération. L’environnement de taux bas \n\nrepose sur des facteurs structurels et ne devrait pas disparaître prochainement. Autre particularité de \n\nla situation actuelle, le taux de croissance économique est supérieur au taux d’intérêt. Dans une telle \n\nsituation, il est plus facile de maîtriser l’évolution de la dette, car la stabilisation de l’endettement \n\n(dette rapportée au PIB) est compatible avec des comptes déficitaires8. L’idée de Tille est donc d’inciter \n\nla Confédération à profiter de l’aubaine des taux très bas sur la dette souveraine pour réaliser un gain \n\nfinancier. Si les investisseurs ont un grand appétit pour des actifs sûrs, pourquoi ne pas en profiter. La \n\nsuggestion s’adresse d’abord à la Confédération, mais elle est aussi valable pour un canton. \n\nUn fonds souverain fédéral pourrait accueillir des actifs pour un montant équivalent à 10% du PIB, soit \n\nenviron 70 milliards de francs. La Confédération émettrait des obligations dont le produit serait investi \n\ndans des actifs offrant une rentabilité supérieure. Sur la base d’un rendement escompté compris entre \n\n1% et 3%, le fonds génèrerait ainsi un bénéfice annuel substantiel allant de 700 millions à 2,0 milliards \n\nde francs. \n\nLes règles de gouvernance constituent un élément central dans le succès du fonds, note Tille. La gestion \n\nde celui-ci devrait revenir à une institution indépendante, avec un mandat des autorités politiques \n\nprécisant l’horizon de placement et les risques acceptés. Par-là, l’auteur veut éviter que des \n\nconsidérations politiques interviennent dans les décisions de placement. Des règles claires s’imposent \n\négalement pour fixer les limites à la distribution des bénéfices du fonds. Il s’agit d’éviter qu’une \n\ndistribution excessive conduise à une situation où les actifs du fonds ne couvriraient plus les emprunts \n\némis par la Confédération. \n\n                                                           \npour le temps qu’ils nous ont consacré. Nos remerciements s’adressent aussi à Tim Kroencke, professeur de \nfinance à l’Université de Neuchâtel pour son appui dans la collecte des données historiques. \n\n8Plus l’écart positif entre le taux de croissance et le taux d’intérêt est important, plus le déficit compatible avec \n\nun endettement stable est élevé. Il s’agit ici du déficit primaire, soit la différence entre les recettes et les \ndépenses sans les intérêts passifs, voir le point 2.2 Dynamique de la dette expliquée.  \n\n\n\n \n\n34 \n\n5.2.2 Création d’un fonds à l’échelle d’un canton \n\nChristen et Soguel (2019) proposent aux cantons la création de fonds souverains afin de profiter des \n\ntaux d’intérêt bas et de la forte demande des investisseurs pour des placements sûrs. Lorsque le taux \n\nd’intérêt sur la dette souveraine est inférieur au rendement escompté des placements sur le marché \n\ndes capitaux, le canton devrait emprunter et investir l’argent dans des actifs financiers, le rendement \n\nnet des fonds constituant une source de recettes bienvenue. La possibilité de profiter de l’aubaine des \n\ntaux bas n’est toutefois pas sans limite. En effet, quand la dette du canton augmente, la qualité de \n\ndébiteur n’est plus aussi bonne et la prime de risque sur les emprunts croît. Il arrive un moment où le \n\nniveau optimal d’endettement est dépassé, le coût des emprunts excédant le produit des placements. \n\nLes deux auteurs estiment la dette optimale du canton de Neuchâtel à presque trois fois la dette \n\neffective9. Ils mettent en garde ceux qui voudraient adopter une telle stratégie. Le niveau optimal \n\nd’endettement n’est pas constant, il varie d’une année à l’autre. C’est pourquoi le canton qui suivrait \n\nune stratégie d’endettement optimale devrait accepter de fortes variations de son endettement d’une \n\nannée sur l’autre, emprunter à court terme, parfois de faibles montants, à des conditions moins \n\nfavorables. Ce qui n’est pas dit : il faudrait fréquemment vendre des actifs, parfois à perte, pour \n\nrembourser les prêts arrivés à échéance. \n\nFinalement, les deux auteurs font un grand pas en retrait et proposent une politique prudente \n\nconsistant à accroître la dette brute jusqu’au point où elle devient égale aux revenus courants \n\n(Indicateur financier « Dette brute par rapport aux revenus » de la Conférence des directrices et \n\ndirecteurs cantonaux des finances). Cette ultime proposition ne s’applique pas au canton de \n\nNeuchâtel, dont le taux d’endettement brut dépasse déjà 150%. \n\nLe choix de l’indicateur « dette brute par rapport aux revenus courants » n’est pas heureux. La limite \n\nchoisie, pour qualifier un niveau d’endettement brut de bon ou mauvais, a été choisie dans les \n\nannées 80, lorsque le niveau des taux d’intérêt était beaucoup plus élevé. L’état actuel de \n\nl’endettement du canton est jugé mauvais (>150%) si l’on se réfère à l’indicateur « dette brute/revenus \n\ncourants ». Il est excellent au regard de l’indicateur « part des charges d’intérêt » (0,5% à Neuchâtel, \n\nalors que tout rapport inférieur à 4% est jugé bon). \n\nSi l’on substitue le critère du poids de la dette (indicateur « part des charges d’intérêt ») au critère de \n\nl’endettement brut, une augmentation significative de la dette du canton devient possible. En cas de \n\ndoublement de la dette du canton, la charge d’intérêt resterait tout à fait acceptable (indicateur \n\n« bon »), et cela même dans l’hypothèse d’un doublement des taux d’intérêt. \n\nExaminons ci-après les avantages et les risques d’un fonds cantonal de 200 et 500 millions de francs. \n\n5.3 Le canton de Neuchâtel devrait-il profiter de l’aubaine des taux bas ? \n\nLa proposition des auteurs de la motion de créer un fonds souverain cantonal en vue d’obtenir un \n\nrendement financier soulève toute une série de questions. Il s’agit d’abord de savoir si c’est bien le \n\nrôle d’un canton de jouer celui d’une banque de placement et d’investir les montants empruntés dans \n\ndes actifs à risque, et enfin de se demander si le canton est un acteur qualifié pour effectuer des \n\ninvestissements sur les marchés financiers. Autre question centrale : faut-il partir de l’idée que le \n\ncanton obtiendrait-il aisément plusieurs centaines de millions de francs, sachant que l’argent ainsi \n\ncollecté servirait à des placements financiers risqués ? Finalement, quel rendement net peut-on \n\nattendre des placements ? Au vu du rendement espéré et des risques, le jeu en vaut-il la chandelle ? \n\n                                                           \n9Années de référence 2014. \n\n\n\n \n\n35 \n\n5.3.1 Est-ce le rôle d’un canton de s’endetter pour réaliser des gains financiers ? \n\nLes cantons bénéficient déjà de l’aubaine des taux d’intérêts bas ou négatifs. Ainsi, Neuchâtel, avec \n\nune dette brute équivalant à 1,5 fois ses revenus courants, supporte une charge d’intérêt qui atteint à \n\npeine 0,5% de ses revenus. Le canton devrait-il profiter encore davantage des taux bas et du grand \n\nappétit des investisseurs pour des placements sûrs pour réaliser des gains financiers, en jouant sur un \n\neffet de levier maximum (placements entièrement financés par la dette) ? Avant de répondre, il faut \n\nrappeler que la possibilité de réaliser un gain financier net n’est pas due à l’environnement général de \n\ntaux bas, mais bien au fait qu’il s’agit d’une dette souveraine. Ainsi, les investisseurs sont d’accord de \n\nprêter à des taux très bas ou même négatifs car les dettes sont garanties par le canton et ses \n\ncontribuables. \n\nLes personnes consultées sur cette question, économistes, membres de la direction de banques \n\ncantonales, banquiers d’investissement, émettent des réserves à l’idée de créer un fonds cantonal \n\nalimenté par l’endettement et visant un objectif financier. Ce ne serait pas dans la nature de la dette \n\npublique que d’être investie dans des actifs financiers à risque. La question de la création d’un fonds \n\nsouverain, à l’image, par exemple, du fonds Temasek à Singapour, est différente. Mais, si l’opportunité \n\nde créer un tel fonds peut être débattue, elle devrait l’être à l’échelon fédéral, pas à celui d’un canton. \n\nLe fonds devrait avoir des objectifs clairs et mesurables (fonds social, fonds technologique et \n\nd’innovation, fonds de transition énergétique …). \n\n5.3.2 Le canton pourrait-il lever les fonds sur le marché ? \n\nLes banques consultées observent une forte demande de placement dans des actifs sûrs. Ils constatent \n\naussi que le canton de Neuchâtel bénéficie d’une bonne note de crédit (AA- par Fedafin, A+ (High A) \n\npar le Credit Suisse et la Banque cantonale de Zurich), que cela ne devrait pas être un problème de \n\nconvaincre le syndicat d’émettre un emprunt, même si l’emprunt doit servir à des placements \n\nfinanciers. D’ailleurs, les cantons qui émettent un emprunt obligataire n’indiquent généralement pas, \n\nd’une manière précise, l’usage prévu des fonds et se limitent à mentionner « pour les besoins \n\ncourants » comme motif. Les conditions avantageuses qu’obtiennent les cantons émetteurs \n\ns’expliquent aussi par la faiblesse de l’offre : comme de nombreux cantons ont introduit des \n\nmécanismes de frein à l’endettement, le volume d’émissions obligataires de la part des cantons est \n\nlimité. \n\nLes banques émettent aussi des réserves. Même si, en principe, la destination des fonds empruntés \n\nn’est pas demandée, le canton devra informer la banque de l’usage qui sera fait de l’argent collecté. Il \n\nest difficile de savoir comment le comité de la banque va réagir. La banque acceptera sans doute la \n\ndemande du canton, mais elle informera les investisseurs du but de l’emprunt. Ce sont finalement eux \n\nqui décideront. Or, l’intérêt des investisseurs ne va pas dépendre uniquement de la note de crédit du \n\ncanton. Ils mèneront certainement une réflexion sur la gouvernance du fonds, la confiance dans la \n\nqualité de sa gestion et la crédibilité des investissements. Or, cette crédibilité reste à construire, note \n\nl’une des personnes interrogées. Être le premier canton à se lancer est sans doute un inconvénient car \n\nles marchés n’apprécient pas l’incertitude. \n\n5.3.3 Taille possible du fonds \n\nComme déjà mentionné, le taux d’endettement brut n’est pas le bon indicateur pour juger de la \n\nsoutenabilité de la dette, car il ne tient pas compte du niveau des taux d’intérêt. La charge d’intérêt \n\nd’une dette au sens étroit de 1,845 milliard de francs [emprunts bancaires et obligataires], \n\ncorrespondant à 87% des revenus courants 2020, au taux d’intérêt des années 2007-2010 (entre 1,9% \n\net 3,8%, valeur type 2,5%) atteint 46,1 millions de francs (Comptes 2020 du canton de Neuchâtel, \n\n\n\n \n\n36 \n\ntome I, p. 52). Au taux nominal attendu pour les années futures (environ 1%), les intérêts passifs ne \n\npèseraient plus que 18,5 millions de francs, soit une charge nettement moins lourde. \n\nSur la base d’un taux d’intérêt nominal futur de 1%, d’une croissance annuelle nominale du PIB et des \n\nrevenus courants de 2,5% et d’une limite de l’endettement brut au sens étroit fixée à 110% des revenus \n\ncourants (contre 86,7% à fin 2020), le canton de Neuchâtel pourrait contracter une dette additionnelle \n\nde 500 millions, tout en conservant une charge d’intérêt jugée bonne10. Le rapport de la dette aux \n\nrevenus courants pourrait ensuite être stabilisé ou réduit avec un déficit primaire (solde financier hors \n\nintérêts passifs) égal ou inférieur à 1,6% des revenus courants11, 12. Les conditions sont actuellement \n\nfavorables, car le taux de croissance attendu est supérieur au taux d’intérêt. Si l’équilibre financier est \n\natteint, la dette absolue restant alors constante, le taux d’endettement13 diminue progressivement \n\npour atteindre une valeur inférieure à celle de 2020 (86,1% contre 110,2%) après 10 ans. Constat \n\nrassurant, mais il faut pour cela que le canton de Neuchâtel ne connaisse pas de crise sérieuse entre-\n\ntemps, qui rendrait impossible l’équilibre des comptes. \n\n5.3.4 Perspectives de rendement net \n\nLe rendement net attendu d’un fonds souverain correspond aux revenus des actifs du fonds après \n\ndéduction du coût des emprunts. Tille, Bachetta, ainsi que Christen et Soguel ont estimé le rendement \n\npotentiel d’un fonds souverain fédéral ou cantonal. Nous commencerons par examiner les conclusions \n\nde Tille, qui a mené la réflexion la plus approfondie. Dans un deuxième temps, nous évaluerons le \n\nrendement potentiel net d’un fonds cantonal à partir de données historiques sur le rendement réel \n\nd’un placement diversifié en actions de sociétés suisses et internationales. La dernière étape consiste \n\nà comparer les revenus attendus (dividendes et gains en capital) au coût de la dette. \n\nEstimation à partir de la littérature \n\nTille (2019) et Stoffels et Tille (2018) ont réalisé une importante recherche sur les rendements \n\nhistoriques de différents types de portefeuilles. Depuis l’année 2000, le rendement réel annuel des \n\ncaisses de pension a atteint en moyenne 2,3%, celui du Fonds AVS 1,5% (depuis 2006), alors qu’un \n\nplacement diversifié en actions suisses rapportait en moyenne 2,9% par année après ajustement pour \n\ntenir compte de la hausse des prix. Le rendement d’un placement en actions internationales s’est \n\nrévélé insignifiant (0,1%), en raison des pertes de change. On peut avoir des doutes sur la \n\nreprésentativité de la période choisie par les auteurs. Celle-ci est en effet caractérisée par une baisse \n\ndes marchés de 2000 à 2003, puis par une sévère crise financière en 2008-2009. Les rendements sont \n\nnettement meilleurs quand on prend comme base l’année 1990 : rendement réel de 7,1% pour les \n\nactions suisses, 6,6% pour un placement diversifié en actions internationales. Tille table finalement sur \n\nun rendement réel des actifs du fonds compris entre 1% et 2%. Pour obtenir le rendement net, il faut \n\ndéduire le coût réel des emprunts (1,3% depuis 2000 pour la dette fédérale pour des emprunts à \n\n10 ans). Le taux moyen observé sur les 20 dernières années ne serait pas une bonne référence pour \n\nestimer le taux futur. Les taux ont en effet connu une nette tendance à la baisse sous l’effet de facteurs \n\n                                                           \n10La dette brute au sens étroit du canton atteindrait alors 2,3 milliards de franc, la charge d’intérêt 23 millions \n\net la part des intérêts dans les revenus courants 1,1% (la situation est qualifiée de bonne lorsque l’indicateur est \ninférieur à 4%). \n\n11Le solde primaire stabilisant à l’année s, 𝑑𝑠, correspond à −\n𝑖𝑠−𝜇𝑠\n\n1−𝜇𝑠\n𝑏𝑠−1 où is est le taux d’intérêt nominal, μs le \n\ntaux de croissance du PIB nominal (supposé identique au taux de croissance des revenus courants) et bs-1 le \nrapport de la dette brute au PIB à la fin de l’année précédente. \n\n12Un déficit primaire de 2,1% correspond à un déficit financier de 4,3% des revenus courants. \n\n13Ici rapport de la dette brute au sens étroit aux revenus courants. Le taux d’endettement brut atteint 152,2% à \n\nfin 2020. \n\n\n\n \n\n37 \n\nstructurels et la situation actuelle de taux bas serait là pour durer, estime Tille. Les taux réels pour les \n\n10 ans à venir seraient compris entre 0% et 1% (correspond à des taux nominaux de -1% à 0%). Le \n\nrendement réel net attendu du fonds est alors compris entre 1% et 3%. Bachetta estime le taux de \n\nrendement réel net du fonds à 2% sur la base d’une simple hypothèse. \n\nEstimation à partir d’un portefeuille diversifié d’actions suisses \n\nLa Banque Pictet a reconstitué la série des rendements nominaux et réels d’un portefeuille diversifié \n\nd’actions suisses de 1925 à aujourd’hui en faisant l’hypothèse que les dividendes ont été réinvestis \n\nchaque année (Annexe Chap.5.a). Le portefeuille a produit un rendement réel brut moyen de 5,8% de \n\n1925 à 2020 et de 6,3% de 1950 à 2020. De 1950 à aujourd’hui, la meilleure performance annuelle a \n\nété réalisée en 1997 (+54,6%), la plus mauvaise en 1974 (-37,8%). \n\nComme les valorisations sont aujourd’hui élevées, les perspectives de rendement des experts à 5-\n\n10 ans sont d’environ un point de pourcentage inférieures aux rendements historiques. Les auteurs du \n\nrapport « Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2021 » estiment la future prime de risque \n\nsur les actions à 3,5%, un peu inférieure à sa valeur historique (4,4%). Au-delà de 10 ans, le niveau \n\nactuel de valorisation devient moins important et les experts recommandent d’estimer les rendements \n\nfuturs sur la base des données historiques14. Par prudence, nous estimons le rendement net du fonds, \n\nfrais de gestion inclus, à partir des rendements historiques 1950-2020 amputés d’un point de \n\npourcentage. Le rendement net est obtenu en déduisant du rendement brut le taux d’intérêt réel de  \n\n-0,5% (correspond à un taux nominal de 0,5%, l’inflation étant supposée à 1%). \n\n \n\nRisque de perte à un horizon de 5 ans \n\nA un horizon de 5 ans, le portefeuille a enregistré une perte dans 30% des cas (20 périodes en territoire \n\nnégatif sur 66). Durant la meilleure période, le portefeuille a gagné chaque année en moyenne 23,7%. \n\nDurant la période la moins favorable, sa valeur réelle baisse en moyenne de 14,8% par année sur \n\n5 années consécutives. A l’issue de la période, les actifs du fonds ont alors perdu plus de la moitié de \n\nleur valeur (Annexe Chap.5.c). \n\n                                                           \n14Voir aussi AQR Capital Management, Alternative Thinking, Q1 2021, Capital Market Assumptions for Major \n\nAsset Classes. \n\n\n\n \n\n38 \n\nFigure 5 : Rendement réel net d’un portefeuille diversifié en actions suisses par période de 5 ans  \n\n \n\nSource : Pictet Wealth Management 2020. \n\n \n\nRisque de perte à un horizon de 10 ans \n\nAvec un horizon de placement de 10 ans, il n’y a plus que douze périodes à l’issue desquelles le \n\nportefeuille se trouve en territoire négatif. Au cours de la meilleure période, le portefeuille a gagné en \n\nmoyenne 17,5% chaque année en termes réels. Durant la période la moins favorable, le portefeuille a \n\nperdu en moyenne 4,3% chaque année. Dans ce dernier cas, en fin de période, les actifs du fonds ont \n\nperdu un tiers de leur valeur (Annexe Chap.5.c). \n\nFigure 6 : Rendement réel net d’un portefeuille diversifié en actions suisses par période de 10 ans  \n\n \n\nSource : Pictet Wealth Management 2020. \n\n \n\n-14,8%\n\n23,7%\n\n-15%\n\n-10%\n\n-5%\n\n0%\n\n5%\n\n10%\n\n15%\n\n20%\n\n25%\n\n-4,3%\n\n17,5%\n\n-10%\n\n-5%\n\n0%\n\n5%\n\n10%\n\n15%\n\n20%\n\n\n\n \n\n39 \n\nRisque de perte à un horizon de 15 ans \n\nAvec un horizon de placement à 15 ans, le risque que le portefeuille se trouve en territoire négatif à \n\nl’issue de la période est nettement réduit. Il y a tout de même neuf périodes sur 56 au cours desquelles \n\nle fonds enregistre une perte. Au cours de la période la plus favorable, le fonds enregistre chaque \n\nannée en moyenne un gain de 12,5%, alors que durant la période la moins favorable le fonds subit \n\nchaque année en moyenne une perte de sa valeur de 2,7%. En fin de période, les actifs du fonds ont \n\nalors perdu un tiers de leur valeur (Annexe Chap.5.c). \n\nFigure 7 : Rendement réel d’un portefeuille diversifié en actions suisses par période de 15 ans \n\n \n\nSource : Pictet Wealth Management 2020. \n\nMême avec un horizon de placement long (15 ans), il y a un risque significatif que le fonds se trouve \n\nen territoire négatif à l’issue de la première période (1 chance sur 6), 2 chances sur 100 que les actifs \n\ndu fonds perdent 30% de leur valeur. \n\nEstimation à partir du rendement historique d’un portefeuille diversifié d’actions internationales \n\nL’indice MSCI Mondial (Morgan Stanley Capital International), qui regroupe les valeurs cotées dans \n\n23 pays développés, est le plus connu des indices mesurant les performances des marchés boursiers \n\ndans le monde (Annexe Chap.5.b). Il faut savoir que les sociétés américaines représentent la moitié de \n\nla capitalisation totale et les sociétés des pays émergents en sont absentes. De 1970 à 2020, l’indice \n\nen dollars américains a augmenté en moyenne de 10% par année une fois les dividendes pris en \n\ncompte (Total return index). Durant cette période, le franc suisse s’est nettement apprécié, de telle \n\nsorte que le rendement annuel brut moyen en francs suisses n’est plus que de 6,6%. Il s’agit là d’un \n\nrendement nominal. En valeur réelle, après correction de l’inflation, le rendement annuel brut moyen \n\nen francs suisses s’élève à 4,2%. Pour estimer le rendement net futur, nous avons déduit 1 point de \n\npourcentage des rendements historiques et ajouté 0,5 point de pourcentage chaque année pour tenir \n\ncompte du coût (ici négatif) de la dette (l’intérêt réel de -0,5% correspond à un taux nominal de 0,5%). \n\n-2,7%\n\n12,5%\n\n-4%\n\n-2%\n\n0%\n\n2%\n\n4%\n\n6%\n\n8%\n\n10%\n\n12%\n\n14%\n\n\n\n \n\n40 \n\nTableau 9 : Rendement annuel moyen d’un portefeuille diversifié d’actions de sociétés internationales \n\n(MCSI Mondial) dividendes inclus de 1970 à 2020 \n\n  En % par année \n\nRendement nominal annuel en dollars US 10,0 \n\nRendement nominal annuel en francs suisses 6,6 \n\nRendement annuel en francs suisses corrigé de l'inflation 4,2 \n\nSources : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX ; OFS, Indice des prix à la consommation, \n\nlongues séries de l'indice total ; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\nLe fait que l’indice marque une tendance croissante sur le long terme ne permet pas de conclure à \n\nl’absence de risque. Sur des périodes plus courtes, il arrive fréquemment que le rendement en francs \n\nsuisses soit négatif une fois prises en compte l’inflation et la baisse du dollar. Les risques de gains et \n\nde pertes sont estimés sur la base des performances historiques de l’indice MSCI entre 1970 et 2020. \n\n \n\nRisque de perte à un horizon de 5 ans \n\nA un horizon de 5 ans, il y a un risque significatif d’enregistrer une perte sur le portefeuille. Une fois \n\nsur trois (15 cas sur 47), la valeur du portefeuille à la fin de la période est inférieure à sa valeur de \n\ndépart. Au cours de la meilleure période, le portefeuille croît chaque année de 23,8%. Durant la \n\npériode la moins favorable, le portefeuille perd en moyenne chaque année 18,1% de sa valeur réelle \n\nen francs suisses, plus de 60% sur la période de 10 ans. Il y a 3 chances sur 10 que le portefeuille se \n\ntrouve en territoire négatif après 5 ans (Annexe Chap.5.d). \n\nFigure 8 : Rendement réel net d’un portefeuille diversifié de sociétés internationales par période de 5 ans  \n\n \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix à la consommation, \nlongues séries de l'indice total ; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n \n\nRisque de perte à un horizon de 10 ans \n\nA un horizon de 10 ans, il n’y a plus que huit périodes sur 42 au cours desquelles le rendement réel en \n\nfrancs suisses est négatif. Durant la période la plus favorable, la valeur réelle du fonds croît chaque \n\nannée en moyenne 14,9% chaque année. Au cours de la période la moins favorable, le fonds perd \n\nchaque année en moyenne 8,2% de sa valeur, soit une contraction de 60% sur la période de 10 ans. La \n\nprobabilité d’un rendement négatif sur la période est de 20% (Annexe Chap.5.d). \n\n-18,1%\n\n23,8%\n\n-20%\n\n-15%\n\n-10%\n\n-5%\n\n0%\n\n5%\n\n10%\n\n15%\n\n20%\n\n25%\n\n\n\n \n\n41 \n\nFigure 9 : Rendement réel net d’un portefeuille diversifié de sociétés internationales par période de 10 ans \n\n \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX ; OFS, Indice des prix à la consommation, \n\nlongues séries de l'indice total ; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n \n\nRisque de perte à un horizon de 15 ans \n\nA un horizon de 15 ans, il n’y a plus qu’une seule période à l’issue de laquelle le portefeuille en francs \n\nsuisses se trouve en territoire négatif (-0,9% en moyenne par année). Le meilleur rendement en francs \n\nsuisses sur une période de 15 ans est de 10,7% par année. Au cours de la période la moins favorable, \n\nle fonds perd donc chaque année en moyenne 0,9% de sa valeur (Annexe Chap.5.d).  \n\nFigure 10 : Rendement réel net moyen d’un portefeuille diversifié de sociétés internationales par période \n\nde 15 ans \n\n \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix à la consommation, \n\nlongues séries de l'indice total ; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n \n\nPlus l’horizon temporel est long, plus le risque que la valeur du portefeuille à l’arrivée soit inférieure à \n\ncelle de départ est faible.  \n\n-8,2%\n\n14,9%\n\n-10%\n\n-5%\n\n0%\n\n5%\n\n10%\n\n15%\n\n20%\n\n-0,9%\n\n10,7%\n\n-2%\n\n0%\n\n2%\n\n4%\n\n6%\n\n8%\n\n10%\n\n12%\n\n\n\n \n\n42 \n\n5.3.5 Perspectives de rendement net : synthèse \n\nLes perspectives de gain d’un fonds cantonal dépendent du rendement des actifs et du coût de la dette. \n\nLe base de référence pour estimer le coût de la dette neuchâteloise est le taux d’intérêt réel futur des \n\nemprunts de la Confédération, taux auquel on ajoute une prime de risque. Le coût réel de la dette \n\nfédérale avec une maturité de 10 ans devrait se situer entre -1% et 0%, ce qui correspond à un taux \n\nnominal compris entre 0% et 1%, avec une hypothèse d’inflation de 1% (Tille 2019). La prime de risque \n\nsur les emprunts du canton de Neuchâtel par rapport au taux sans risque étant d’environ 50 points de \n\nbase environ (0,419 moyenne sur 7 emprunts), le taux d’intérêt réel futur sur les emprunts \n\nneuchâtelois est compris dans l’intervalle entre -0,5% et 0,5%. \n\nTableau 10 : Rendement réel net attendu d’un fonds cantonal* \n\nRendement réel historique ajusté** \n\nPlacement diversifié \nen actions suisses \n\nPlacement diversifié \nen actions \n\ninternationales \n\nPlacement mixte \n(50/50) \n\n5,30% 3,20% 4,30% \n\nCoût réel de la dette \n\n-0,5% à 0,5% \n\nRendement réel net \n\n4,8% à 5,8% 2,7% à 3,7% 3,8% à 4,8% \n\n*Rendement corrigé de l’inflation. \n**Un point de pourcentage au-dessous du rendement historique. \nSources : Pictet Wealth Management 2020, Refinitiv Datastream 2021, \nCredit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2021, AQR Capital \nManagement 2021. \n\n \n\nLes actifs d’un fonds diversifié en actions suisses de 200 millions de francs dont les dividendes seraient \n\nsystématiquement réinvestis atteindraient en moyenne une valeur de 320 millions de francs après \n\n10 ans si le taux d’intérêt réel de la dette est de 0,5%, 352 millions si le taux est de -0,5%.  Un fonds \n\navec le même capital de départ placé en actions internationales atteindrait en moyenne une valeur de \n\n261 millions si le taux d’intérêt réel est de 0,5%, de 288 millions s’il est de -0,5%. \n\nAu début de la seconde période de 10 ans, le canton pourrait vendre les actifs qui excèdent la valeur \n\ninitiale du fonds – un montant compris entre 61 et 152 millions de francs selon le scénario – et utiliser \n\nle produit de la vente pour des investissements utiles à la population neuchâteloise. \n\nComme nous l’avons déjà mentionné, il y a un risque que le capital du fonds ne couvre plus les dettes \n\nà l’issue de la période de 10 ans, le risque variant selon le type de placement, actions suisses, actions \n\ninternationales ou fonds mixte. Avec un fonds diversifié en actions suisses, il y a 1 chance sur 5 que les \n\nactifs ne couvrent plus les dettes après 10 ans. Dans le scénario le plus défavorable, les actifs du fonds \n\nne couvriraient plus que 60% des dettes à l’issue des 10 ans (probabilité de 1,5 sur 100). Si le \n\nportefeuille est composé d’actions internationales, le risque d’une diminution de la valeur des actifs à \n\nl’échéance de 10 ans est également de 20%. Dans le scénario le plus désavantageux, le capital du fonds \n\naurait perdu plus de 60% de sa valeur après 10 ans, les actifs du fonds couvrant alors moins de 40% \n\ndes dettes (probabilité de 2,4 sur 100). \n\n\n\n \n\n43 \n\n5.4 Règles de gouvernance \n\nLe fonds est une structure indépendante – une fondation de droit public – placée sous la surveillance \n\nde l’Etat. Ses statuts, approuvés par le Conseil d’Etat (ou le Grand Conseil), définissent les organes du \n\nfonds, précisent les objectifs du fonds et les risques que la direction est habilitée à prendre, les \n\nconditions d’un prélèvement sur les actifs, les mesures pour éviter les situations où les actifs ne \n\ncouvrent plus les dettes (constitution de réserves) et la procédure de choix des projets financés par les \n\nressources du fonds. La gestion courante du fonds doit être indépendante, afin que les décisions de \n\nplacement reposent sur l’optimisation du rendement et du risque et ne soient pas influencées par des \n\nconsidérations politiques. \n\nPour limiter les frais de gestion, il faut des structures légères. Par exemple, un comité pour contrôler \n\nla mise en œuvre de la stratégie et une petite cellule opérationnelle. Un mandat de gestion confié, par \n\nexemple, à la CPCN, pourrait aussi remplacer la cellule opérationnelle. Pour un fonds de cette taille \n\n(200 à 500 millions de francs), il n’y a pas d’alternative à la gestion passive, soit l’achat de fonds qui \n\nreproduisent l’évolution d’un indice (par exemple, le Swiss Performance Index SPI qui regroupe la \n\nquasi-totalité des actions suisses cotées en bourse). Faut-il limiter les placements aux actions suisses \n\nou permettre des investissements dans des titres étrangers, et accepter alors le risque de change ? Un \n\nplacement en actions suisses et étrangères offrirait une meilleure répartition des risques. L’évolution \n\nd’un fonds en actions suisses, comme le SPI, dépend de la bonne marche de trois grandes sociétés, qui \n\npèsent pour presque 50% dans l’indice. \n\nLes statuts doivent aussi régler les modalités de prélèvement sur le fonds. Si les excédents de la valeur \n\ndes actifs sur les dettes sont systématiquement prélevés en fin d’année, le fonds connaîtra rapidement \n\ndes difficultés. En effet, que fera-t-on les années durant lesquelles les dettes sont supérieures aux \n\nactifs ? Constituer une réserve pour pertes futures avant de réaliser les premiers prélèvements serait \n\nune stratégie plus prudente. On pourrait imaginer qu’une réserve minimale, équivalant par exemple à \n\n20% du capital initial du fonds, soit constituée avant que des prélèvements deviennent possibles. Une \n\nstratégie alternative pourrait consister à attendre la fin d’une période de 10 ans par exemple, avant \n\nd’autoriser le prélèvement des éventuels excédents. \n\nA définir aussi, les modalités de l’affectation des revenus du fonds. Les bénéfices doivent-ils alimenter \n\nles ressources générales de l’Etat ? Ou faut-il prévoir une affectation spécifique, par exemple soutenir \n\nla transition énergétique, encourager des projets d’innovation, promouvoir la cohésion entre les \n\nrégions du canton ? Plus il y a de contraintes, plus l’on introduit des biais dans la sélection des projets \n\net plus il y a un risque que les projets financés ne soient pas ceux qui offrent le meilleur retour sur \n\ninvestissement ou concernent une petite frange de la population ou ne servent pas l’intérêt général. \n\nSi une affectation particulière des ressources est prévue, il faut définir les modalités d’utilisation des \n\nressources du fonds. A qui revendrait la compétence de choisir les projets à financer : au département \n\nconcerné, au Conseil d’Etat, la décision finale revenant au Grand Conseil ? Une variante consisterait à \n\nmettre en place une cellule d’évaluation, dont la tâche consisterait à analyser les projets que lui \n\nseraient soumis, à évaluer leur rendement social et à adresser des recommandations aux autorités \n\ncantonales. Finalement, le choix des projets bénéficiant d’un financement du fonds resterait politique, \n\nmais la procédure de choix gagnerait en transparence. On conçoit mal que le choix des autorités puisse \n\nêtre systématiquement en opposition avec le résultat des évaluations. On pourrait aussi imaginer que \n\nl’initiative de soumettre un projet à la cellule vienne des autorités politiques ou de la société civile. \n\nLa création d’un fonds cantonal alimenté par des emprunts nécessiterait une modification de \n\nl’article 55 du Règlement général d'exécution de la loi sur les finances de l'Etat et des Communes \n\n(RLFinEC) Placements du patrimoine financier, ainsi que l’introduction d’un article fixant les modalités \n\nde fonctionnement du fonds dans la loi sur les finances de l'Etat et des communes (LFinEC). \n\n\n\n \n\n44 \n\nLes emprunts et les placements sont des opérations financières qui affectent le patrimoine financier \n\net les dettes. Il ne s’agit donc pas de dépenses au sens de l’article 6 LFinEC. Les opérations du fonds \n\nseraient donc compatibles avec les règles du frein à l’endettement. \n\n5.5 Risque de dégradation de la note de crédit du canton \n\nTant qu’il n’y a pas de pertes sur les placements, les investissements du fonds financés par des \n\nemprunts ne modifient pas la dette nette du canton. Stabilité de la dette nette ne signifie pas absence \n\nd’effet sur la note de crédit. C’est la dette brute et la charge d’intérêt qui interviennent dans \n\nl’attribution de la note (voir par exemple, Zürcher Kantonalbank, Fokus Fixed Income, 31 mars 2021, \n\nTabelle 2, p. 7 et S&P Global Ratings, 2019, 5. Debt Burden). Avec une augmentation de 200 ou \n\n500 millions de la dette brute du canton – elle passerait de 3,2 à 3,4 voire 3,7 milliards – une \n\ndégradation de la note de crédit du canton ne peut pas être exclue. \n\nLe canton bénéficie aujourd’hui d’une relativement bonne note de crédit (Aa- par Fedafin, une agence \n\nde notation). Or, la note de crédit Aa- (Aa3 et AA- dans la notation de Moody’s et de S&P \n\nrespectivement) est la plus basse acceptée par la Banque nationale pour la prise en pension de titres15. \n\nSi la note du canton devait être abaissée à A+, les banques qui détiennent des obligations \n\nneuchâteloises ne pourraient plus les déposer à la Banque nationale pour obtenir des prêts, d’où un \n\nmoindre intérêt pour les titres neuchâtelois et, probablement, une détérioration des conditions \n\nd’emprunt. L’augmentation de l’écart de taux par rapport à celui des obligations de la Confédération, \n\njugées sans risque, augmenterait le coût des emprunts servant à la constitution du fonds cantonal, \n\ncomme le coût de l’ensemble des dettes du canton. \n\nOr, les conséquences d’une modification de la note de crédit sont asymétriques. La hausse des taux \n\nconsécutive à un dégradation est plus marquée que la baisse des taux qui suit une amélioration de la \n\nnote de crédit (Gonzalez et al. 2004). Une détérioration d’un seul échelon de la note du canton de \n\nNeuchâtel – de AA- à A+ (note de Fedafin) – pourrait avoir un double effet négatif sur les conditions \n\nd’emprunt : une hausse du spread en raison de la détérioration de la note et une hausse additionnelle \n\nen raison du moindre intérêt des investisseurs pour les titres émis par le canton étant donné qu’ils ne \n\npeuvent plus être mis en pension auprès de la Banque nationale. \n\n5.6 Conclusions \n\nUn fonds souverain cantonal disposant au départ d’un capital de 200 millions de francs, placés en \n\nactions suisses, dont les dividendes seraient systématiquement réinvestis, atteindrait en moyenne une \n\nvaleur comprise entre 320 et 352 millions de francs après 10 ans, selon le niveau des taux d’intérêt. En \n\nraison du risque de change, la performance d’un fonds en actions internationales serait inférieure, les \n\nactifs du fonds atteignant en moyenne une valeur comprise entre 261 et 288 millions de francs. A \n\nl’issue d’une période de 10 ans, le canton disposerait d’un montant compris entre 61 et 152 millions \n\npour réaliser des investissements utiles à la population neuchâteloise. Point important, les montants \n\nempruntés pour la constitution du fonds doivent l’être par le canton ou garantis par celui-ci. C’est la \n\ncondition pour bénéficier de taux d’intérêt très bas. \n\n                                                           \n15Le volume d’émission doit atteindre un montant minimal de 100 millions de francs et la deuxième meilleure \n\nnote attribuée par une agence reconnue, soit S&P, Moody’s et Fitch, à défaut Fedafin. Lorsque qu’une seule \n\névaluation est disponible (pour Neuchâtel, Fedafin), c’est elle qui est déterminante. Au moment où les \n\nrecherches ont été effectuées pour ce projet, 7 emprunts obligataires du canton de Neuchâtel figuraient dans le \n\npanier collectif de la Banque nationale « SNB GC Basket », information communiquée par la Banque nationale \n\nsuisse, 5 octobre 2021. Voir aussi Banque nationale suisse, Note no 5 sur les titres admis par la BNS dans ses \n\npensions. \n\n\n\n \n\n45 \n\nLe rendement moyen évoqué ci-dessus correspond à une situation théorique qui a très peu de chances \n\nde se produire. Pour juger de l’opportunité d’un fonds cantonal, il faut connaître la probabilité que le \n\nfonds génère un rendement positif mais aussi la probabilité que le fonds entraîne des pertes (Annexe \n\nChap.5.e). Si le rendement historique d’un portefeuille d’actions est un bon prédicteur du rendement \n\nfutur, il y a 83,6% de chances que le rendement à 10 ans d’un fonds en actions suisses soit positif, \n\n16,4% de chances qu’il soit négatif. Il y a même 1 chance sur 12 (8,3%) que le fonds perde en moyenne \n\n2,5% de sa valeur chaque année sur la période, et même 1 chance sur 10 que le recul annuel soit \n\nsupérieur à 5%. Dans l’hypothèse d’une perte annuelle de 2,5%, les dettes du fonds dépasseraient la \n\nvaleur des actifs de 45 millions de francs à l’année 10. Si la perte annuelle atteint 5% des actifs, la dette \n\nexcède de 80 millions la valeur des actifs. Le canton ne serait-t-il pas tenté de mettre fin à l’expérience, \n\nà perte ? Selon une étude récente basée sur les rendements historiques des actions dans les pays \n\ndéveloppés, il y aurait 12% de chances qu’un portefeuille diversifié en actions internationales se trouve \n\nen perte à un horizon de trente ans, une fois l’inflation prise en compte (Anarkulova et al. 2022). \n\nUne partie de l’espérance de gain est attribuable à l’environnement de taux d’intérêt bas. Si les experts \n\nestiment que les taux bas subsisteront pendant quelques années au moins, l’incertitude est totale sur \n\nle niveau des taux d’intérêt lorsqu’il s’agira de renouveler les emprunts. Avec un fonds de 200 millions \n\nde francs, la possibilité d’échelonner les emprunts, donc de répartir les risques, est limitée. Il est tout \n\nà fait possible que le canton doive renouveler un emprunt à un moment où les taux sont hauts, ce qui \n\naugmenterait le risque de pertes futures. Certes, il serait possible, en empruntant à long terme, de \n\ns’assurer de taux bas pendant 20 ans ou plus, mais il faudra accepter de sacrifier une partie du \n\nrendement (entre 15 et 20 points de pourcentage). \n\nMême dans l’hypothèse favorable de rendements positifs dès la création du fonds, il serait risqué \n\nd’utiliser immédiatement les bénéfices pour financer des investissements. Si les bénéfices sont \n\nprélevés, que fera-t-on le jour où il y aura des pertes ? Une stratégie prudente consisterait à capitaliser \n\nles bénéfices jusqu’au moment où une réserve équivalente ou équivalant à 20-30% des fonds \n\nempruntés sera disponible. \n\nNeuchâtel n’est probablement pas le canton offrant les meilleures conditions pour tenter l’expérience \n\nd’un fonds cantonal financé par la dette. L’économie neuchâteloise est ouverte sur le monde, elle \n\ndépend largement de la bonne marche du commerce international. C’est pourquoi elle est plus \n\nsensible aux à-coups de l’activité économique mondiale que celle des autres cantons. Une crise grave \n\ndu commerce mondial s’étendant sur plusieurs années, accompagnée d’une baisse durable de la \n\nproduction dans le canton, n’est pas un scénario théorique. Le canton devrait alors soutenir ceux qui \n\nauraient perdu leur emploi et les entreprises en difficultés, avec des recettes en fort recul. On ne peut \n\nalors pas exclure des déficits de l’ordre de 5% à 7% des revenus courants pendant plusieurs années et \n\nune augmentation de la dette du canton pouvant atteindre plusieurs centaines de millions En cas de \n\ncrise économique grave, le canton serait doublement touché : d’abord par un recul de la production, \n\nune augmentation du chômage, une hausse des dépenses sociales, une baisse des rentrées fiscales, \n\nensuite par de probables pertes sur les fonds placés. \n\nNeuchâtel est aussi l’un des cantons les plus endettés. La dette brute représente plus de 150% des \n\nrevenus courants (4e position parmi les cantons avec le niveau d’endettement le plus élevé). Si le \n\ncanton emprunte 200 millions de francs ou davantage pour constituer la fortune du fonds, on se \n\nrapprochera de la limite de l’endettement supportable. Or, Neuchâtel devrait veiller à conserver un \n\nniveau d’endettement lui permettant de réagir en cas de crise grave. \n\nFinalement, la création d’un fonds basé sur un effet de levier est un pari sur l’évolution des marchés, \n\navec des risques importants. La création du fonds s’apparente à l’achat d’un billet de loterie, une \n\nloterie certes particulière car redistribuant plus que le montant des mises. Est-ce vraiment le rôle d’un \n\ncanton de prendre de tels risques ? Il y a davantage d’arguments pour la création d’un fonds souverain \n\n\n\n \n\n46 \n\nau niveau fédéral : l’augmentation de la dette fédérale contribuerait à réduire la pression à la baisse \n\nsur les taux d’intérêt et à la hausse sur le cours du franc (voir aussi Annexe Chap.6.a, Analyse SWOT du \n\nfonds cantonal à but financier). \n\n \n\n6. Fonds d’investissement « Neuchâtel – Industrie » \n\n6.1 Introduction \n\nLe présent chapitre expose une première réflexion sur la constitution d’un Fonds cantonal dont la \n\ntâche serait de promouvoir l’innovation et l’activité industrielle dans le canton. Profitant des taux bas, \n\nle canton emprunterait à long terme sur le marché obligataire et mettrait les ressources à disposition \n\ndu Fonds. Au-delà de la mise à disposition d’un capital de dotation, le rôle du canton consisterait à \n\ndéfinir les missions du Fonds et les grands axes stratégiques, ainsi qu’à en assurer la haute surveillance. \n\nLes interventions du Fonds doivent venir compléter et renforcer celles de Microcity/Neode et du \n\nService de l’économie, notamment en permettant le financement de projets à fort potentiel lorsque \n\nles moyens actuels sont insuffisants. \n\nL’idée de doter le canton de Neuchâtel d’un Fonds cantonal d’investissement repose sur les constats \n\nsuivants : \n\n Alors que Neuchâtel est l’un des cantons les plus industrialisés de Suisse, il n’arrive qu’au \n\n11e rang des cantons selon le nombre de start-up créées entre 2015 et 2020, loin derrière le \n\nTessin, Lucerne, St-Gall et même le Valais (Swiss Startup Radar 2020/2021). \n\n Les levées de fonds des start-up neuchâteloises représentent (nettement) moins de 1% des \n\nlevées de fonds par des start-up en Suisse. \n\n Vaud et Zurich, cantons siège des EPF, accueillent une part disproportionnée des start-up en \n\nSuisse (47%) et même plus de la moitié (54%) de celles ayant obtenu un financement. \n\n Plusieurs jeunes entreprises ayant bénéficié d’une technologie développée par (ou avec) le \n\nCSEM se sont installées dans un autre canton, alors que le mouvement inverse (spin-off des \n\nécoles polytechniques s’installant à Neuchâtel) est (quasi) inexistant. \n\n S’il y a en Suisse de nombreuses sociétés actives dans le capital-risque, celles-ci ne soutiennent \n\nqu’une ou deux start-up par année en Suisse, alors que de très nombreuses start-up sont à la \n\nrecherche d’un financement (Swiss Startup Radar 2020-2021). \n\n Les entreprises de capital-risque investissent en priorité dans les start-up actives dans les \n\nbiotechnologies, les technologies de l’information et de la communication, dans les fintechs, \n\nles insurtech et la santé (health IT), l’Internet des objets, soit des secteurs où la probabilité \n\nd’une sortie profitable est jugée plus élevée. Les levées de fonds dans ces quelques secteurs \n\nreprésentent 80% du financement total (Swiss Venture Capital Report 2021). \n\n Les entreprises qui ne bénéficient pas d’un apport de fonds par une entreprise de capital-\n\nrisque se développent peu ou pas du tout. Après vingt ans, elles comptent en moyenne une \n\ndizaine de salariés. A l’opposé, celles qui bénéficient d’une levée de fonds se développent \n\nrapidement et deviennent des moteurs de la croissance régionale de l’emploi (Swiss Startup \n\nRadar 2020/2021). \n\n En Suisse, les sociétés de capital-risque sont peu nombreuses et de petite taille. Les start-up y \n\nsont donc dépendantes de sociétés internationales de capital-risque pour financer leur \n\ncroissance. \n\n\n\n \n\n47 \n\n Beaucoup de start-up neuchâteloises ont donc un double handicap : elles sont actives dans \n\ndes domaines jugés moins intéressants par les entreprises de capital-risque et elles doivent \n\nconvaincre un investisseur situé dans un autre pays ou même sur un autre continent pour \n\nfinancer leur croissance. \n\n \n\nSur la base de ces quelques observations, nous voyons deux axes principaux d’interventions d’un Fonds \n\nd’investissement cantonal. Le premier consiste à augmenter, par des mesures proactives, le nombre \n\nde start-up dans les domaines à fort potentiel, qui sont aujourd’hui sous-représentés. Dans ces \n\ndomaines, la probabilité d’un financement par une entreprise de capital-risque est plus élevée. Le \n\nsecond axe consiste en une participation du canton aux levées de fonds des start-up neuchâteloises à \n\ntravers le Fonds d’investissement. Ce soutien financier ou cette contribution serait accordée en \n\npartenariat avec des sociétés de capital-risque et (ou) d’autres types d’investisseurs. \n\n6.2 Politique proactive pour inciter des start-up technologiques à s’établir dans le \n\ncanton \n\nAujourd’hui, 8 entreprises sur 10 bénéficiant d’une levée de fonds par une entreprise de capital-risque \n\nse sont implantées à proximité des écoles polytechniques (Zurich et Vaud) ou dans la région bâloise. \n\nSelon le Swiss Startup Radar, il y aurait une centaine de spin-off issues des EPF et des universités ou \n\nHES par année en Suisse, la moitié issue du seul domaine des EPF.  85% des fonds levées en 2020 l’ont \n\nété par des entreprises localisées dans l’un des trois cantons : Vaud, Zurich et Bâle-Ville. Neuchâtel \n\nn’apparaît pas dans la liste des cantons siège d’entreprises ayant bénéficié d’une levée de fonds (Swiss \n\nVenture Capital Report, p. 6)16. Dans les domaines où Neuchâtel compte le plus grand nombre de \n\njeunes entreprises (micro et nanotechnologies, medtech), les sociétés de capital-risque sont moins \n\ndisposées à investir, les risques perçus étant plus élevés, la phase préindustrielle plus longue, les \n\nretours plus incertains, finalement les chances plus faibles de réaliser un profit. \n\nLe Fonds cantonal financerait une petite structure de veille chargée de repérer très tôt les projets de \n\nspin-off sur le site des deux écoles polytechniques, au stade de démarrage ou au début de la phase de \n\ncroissance, d’établir un contact avec les responsables et, si le projet présente un potentiel intéressant, \n\nde convaincre les responsables de s’installer dans le canton de Neuchâtel. Neuchâtel devrait certes \n\noffrir un peu plus que les cantons siège des EPF, par exemple un appui au management ou un échange \n\nd’expérience avec des serial entrepreneurs. La présence d’un fonds d’investissement cantonal \n\nsusceptible de faciliter le financement de la croissance de l’entreprise constituerait un argument fort \n\nen faveur d’une implantation à Neuchâtel. \n\n6.3 Fonds cantonal de financement des start-up technologiques \n\nLe Fonds d’investissement dispose d’un capital de 200 millions mis à disposition par le canton. La tâche \n\nprincipale du Fonds consiste à fournir aux jeunes entreprises à fort potentiel des ressources pour leur \n\npermettre de développer un produit commercialisable (seed capital), ensuite à soutenir la croissance \n\npar un apport de capital. Le Fonds intervient toujours en partenariat avec un investisseur privé. \n\nDeux modèles sont proposés. Le premier s’apparente à celui mis en place par le gouvernent australien \n\nà la fin des années 90 pour favoriser le développement de jeunes entreprises technologiques \n\n(Australian National Audit Office 2002-2003). Le Fonds établit des partenariats avec des sociétés de \n\ncapital-risque. C’est à ces dernières qu’il appartient de décider d’intervenir ou pas. Si une société de \n\n                                                           \n16Le dernier canton mentionné pour le nombre de financements obtenus est Berne avec 3% des levées de fonds \n\net 1% des montants collectés. A notre connaissance, 3 start-up du canton ont réalisé une levée de fonds récente : \nAktika, Nym Technologies et Origyn Entreprise.  \n\n\n\n \n\n48 \n\ncapital-risque est convaincue par le projet, elle prend alors une participation au capital, exerce un droit \n\nde regard approfondi sur le management et demande au besoin une adaptation de la gouvernance. \n\nC’est également à la société de capital-risque qu’il appartient de rédiger le pacte d’actionnaires et, par-\n\nlà, de préserver l’intérêt des investisseurs. Avec ce modèle, le Fonds cantonal fonctionne avec une \n\nstructure légère. Dans le second modèle, le Fonds passe des accords au cas par cas avec différents \n\ntypes d’investisseurs : caisses de pension, investisseur providentiel (business angel) ou « family \n\noffice ». C’est alors au Fonds qu’il appartient, de préparer le pacte d’actionnaires, d’exercer un regard \n\nsur le management, de s’assurer que la gouvernance de l’entreprise est adéquate et, éventuellement, \n\nde siéger au comité stratégique. Le Fonds doit alors disposer d’une équipe disposant de compétences \n\ndiversifiées, tant au niveau managérial, que technique et juridique. \n\n6.3.1 Modèle I : partenariat avec des sociétés de capital-risque \n\nDans un premier temps, le Conseil du Fonds cantonal passe des accords avec plusieurs entreprises de \n\ncapital-risque, pour une durée à définir, 10 ans par exemple. Il définit les critères d’éligibilité des \n\nentreprises dans lesquelles l’argent sera investi, ainsi que les conditions à la participation du Fonds \n\n(l’entreprise doit être implantée dans le canton et s’engager à y rester). Le Fonds prend une \n\nparticipation au capital de la start-up uniquement si une société de capital-risque est convaincue de \n\nl’intérêt du projet et si elle parvient à convaincre des investisseurs privés d’investir dans la société. La \n\ndécision finale de l’investissement revient donc aux partenaires privés. Il appartient ensuite à la société \n\nde capital-risque d’assumer l’essentiel du travail : accompagner la start-up dans sa gestion et dans ses \n\nchoix stratégiques et veiller à ce que l’intérêt des investisseurs soit préservé. \n\nLes honoraires de gestion et les modalités de sortie (IPO ou vente de l’entreprise) sont clairement \n\ndéfinies. La société de capital-risque est rémunérée par des honoraires de gestion (management fee, \n\nhabituellement entre 2% et 3% des fonds investis par année) et une participation aux bénéfices (carried \n\ninterest). L’expérience australienne a montré que faire appel à plusieurs sociétés de capital-risque \n\nintroduit une concurrence et réduit les frais de gestion. La part du profit qui n’est pas destinée à \n\nl’entreprise de capital-risque est partagée entre le Fonds cantonal et les investisseurs privés, le Fonds \n\ncantonal se contentant d’une part réduite, l’objectif premier étant de contribuer à la croissance de \n\nl’économie cantonale et non à réaliser des profits. Ce choix doit permettre à l’entreprise de capital-\n\nrisque de financer des projets présentant un peu plus de risques. \n\nLe modèle de partenariat présente plusieurs avantages. Premièrement, les sociétés de capital-risque \n\nont une solide expérience dans l’évaluation des projets et l’appréciation des risques. Ensuite, elles \n\ndisposent d’équipes expérimentées pour accompagner les projets. Enfin, si le Fonds cantonal se \n\ncontente, en cas de sortie favorable, d’une part plus faible des profits que les autres commanditaires, \n\ncela permet d’intervenir dans des projets plus risqués. Rappelons que l’objectif premier du Fonds est \n\nle développement de l’économie cantonale, pas la recherche du profit maximum. \n\nL’expérience montre que les investissements des sociétés de capital-risque aboutissent le plus souvent \n\nà des rendements modestes ou à des pertes, la plus grande partie des profits provenant d’un très petit \n\nnombre d’opérations (6% des opérations apporteraient 60% des profits). En d’autres termes, \n\n1 opération sur 16 serait extrêmement profitable, 15 n’offrant qu’un rendement modeste (The VC \n\npower law curve). De nombreuses opérations sont donc nécessaires pour espérer réaliser un \n\ninvestissement qui se révélera extrêmement profitable. Plus l’échantillon est petit, plus grand est le \n\nrisque. On doit donc se demander si ce modèle est applicable à l’échelle d’un canton de taille moyenne \n\net s’il ne faudrait pas envisager une collaboration avec d’autres cantons ou régions, par exemple \n\nNeuchâtel, le canton du Jura, le Jura bernois et Bienne et le Nord vaudois. \n\nDans l’idéal, la fortune du Fonds devrait rester constante ou même augmenter. Toutefois, comme les \n\nressources sont investies avec des risques importants (les mêmes que ceux pris par les investisseurs \n\n\n\n \n\n49 \n\nprivés) et que la participation aux profits est moindre en cas de sortie favorable, il y a un risque que la \n\nfortune du Fonds cantonal diminue avec le temps. \n\n6.3.2 Modèle II : Partenariat avec des investisseurs privés diversifiés \n\nDepuis une dizaine d’années, on observe des changements importants dans le financement des start-\n\nup, notamment une diversification dans la provenance des fonds. Alors que les sociétés de capital-\n\nrisque jouaient le rôle dominant, elles voient arriver de nouveaux concurrents. Aujourd’hui, plus de la \n\nmoitié des fonds collectés provient d’investissements directs de caisses de pension, de fonds \n\nd’investissement, d’investisseurs providentiels (business angel), de « family office » ou de fonds \n\nhybrides (crossover funds, Venture capital : The next stage, 2021). \n\nIl apparaît donc souhaitable d’élargir l’éventail des partenaires privés. Le Fonds pourrait ainsi négocier \n\ndirectement des accords avec des investisseurs, au cas par cas, selon les opportunités du moment. \n\nL’idée de toujours associer des investisseurs privés est maintenue, car la présence d’un financement \n\nprivé donne une certaine assurance que l’argent public sera investi dans des projets présentant un \n\nrapport risque-rendement favorable. \n\nDans le premier modèle, c’est la société partenaire de capital-risque qui accompagne la start-up et la \n\nconseille dans sa gestion et ses choix stratégiques. Avec le second modèle, cette tâche revient au Fonds \n\ncantonal. Celui-ci doit alors disposer de personnes avec une expérience dans la gestion d’entreprises \n\nen démarrage ou dans les premiers stades de croissance. Toutes les tâches assumées par l’entreprise \n\nde capital-risque dans le premier modèle reviennent dans ce cas au Fonds : sélectionner les projets, \n\ntrouver des partenaires disposés à cofinancer les projets, élaborer le pacte d’actionnaires, \n\naccompagner les entreprises dans la gestion et la constitution d’une équipe dirigeante. Un grand soin \n\nest mis dans la préparation des contrats. Si le fonds veut conserver son capital, il doit obtenir une part \n\nadéquate des gains en cas de sortie favorable. \n\nUne partie de la rémunération de la cellule responsable de la gestion du Fonds devrait être liée à la \n\nperformance (succès dans la recherche de co-investisseurs, bénéfices en cas de sortie favorable, \n\ncréation d’emplois), en évitant toutefois que le dispositif devienne une incitation à prendre des risques \n\nexcessifs. \n\nLe second modèle est moins contraignant, le Fonds pouvant choisir ses partenaires en fonction des \n\nopportunités du marché. Il est sans doute aussi mieux adapté à la taille du canton. La part de projets à \n\nfort potentiel dans le canton ne serait sans doute pas jugée suffisante pour inciter les grandes \n\nentreprises de capital-risque à s’engager dans la durée. \n\n6.3.3 Constitution du Fonds \n\nL’apport de capital par le canton intervient progressivement, par exemple par tranches annuelles de \n\n25 millions de francs, jusqu’à concurrence de 150 millions. Les ressources non nécessaires à l’activité \n\ncourante sont placées dans un fonds indiciel en actions suisses ou dans plusieurs fonds indiciels pour \n\ncouvrir aussi le marché européen et (ou) mondial. Le Fonds verse au canton un montant annuel \n\ncouvrant la charge d’intérêt sur les emprunts. Le taux de rendement sur les actions est en moyenne \n\nsupérieur au taux d’intérêt sur la dette souveraine (prime de risque aux actions). En supposant un \n\nexcès de rendement sur les actions par rapport au coût de la dette souveraine de 3,5% par année en \n\nmoyenne, le placement de 100 millions de francs apporterait au Fonds un montant annuel nominal de \n\n3,5 millions après paiement des intérêts sur les emprunts du canton (Credit Suisse Global Investment \n\nReturns Yearbook 2021). Le canton pourrait verser les derniers 50 millions de francs à la demande, en \n\nfonction des besoins de financement, ce dispositif évitant au fonds de payer des intérêts négatifs. \n\n\n\n \n\n50 \n\n6.3.4 Règles de gouvernance \n\nLes missions de Microcity et celles du Fonds cantonal d’investissement sont complémentaires et \n\nparfois se recouvrent. Microcity est un incubateur de start-up qui offre aux entreprises hébergées un \n\nappui dans la gestion et dans la préparation des demandes de fonds auprès des organismes publics \n\n(NECO, Finergence, Innosuisse) mais aussi d’investisseurs privés (sociétés de capital-risque, business \n\nangel, family office). Sur ce dernier point, il y a donc chevauchement de compétences et un besoin de \n\ncoordination. \n\nLe Fonds cantonal pourrait simplement être intégré à Microcity où il constituerait un centre de profit. \n\nSa tâche consisterait à faciliter l’accès des start-up à un financement lorsque les ressources disponibles \n\nauprès des acteurs publics sont insuffisantes, à leur donner les moyens de se développer, à les \n\naccompagner dans la croissance et, finalement, à devenir suffisamment attractives pour bénéficier \n\nd’une sortie favorable. La direction du Fonds serait placée directement sous la surveillance du Conseil \n\nd’administration de Microcity. La seconde option serait de créer une structure indépendante avec son \n\npropre conseil de surveillance dont les membres seraient nommés par le Conseil d’Etat (voir aussi \n\nAnnexe Chap.6.b, Analyse SWOT du fonds d’investissement cantonal). \n\n \n\n7. Test de stress \n\n7.1 Introduction \n\nLes tests de résistance des finances publiques (ou test de stress) sont inspirés des tests mis en place \n\npar les banques centrales ou les autorités de surveillance dans le but d’évaluer la capacité des banques \n\nde faire face à leurs engagements dans des situations financières extrêmes. Les tests appliqués aux \n\nfinances publiques visent également à mettre en évidence les vulnérabilités lors de situations \n\nexceptionnelles mais plausibles. \n\nIl s’agit ici d’évaluer les risques budgétaires auxquels le canton peut devoir faire face. Un risque \n\nbudgétaire est une situation provoquée par une chute des recettes ou une hausse incontrôlable des \n\ndépenses, qui mettrait l’entité dans une situation difficile et l’obligerait à s’endetter d’une manière \n\nexcessive et (ou) à réduire ses prestations. \n\nUn test de résistance peut évaluer les conséquences d’un risque spécifique (par exemple, la chute de \n\nla production, des revenus et de l’emploi lors d’une crise) ou la conjonction de plusieurs risques \n\n(risques économiques, catastrophe naturelle, épidémie, risques sur les engagements conditionnels de \n\nl’Etat). Le risque peut être hypothétique ou mesuré à partir de l’observation historique.  \n\nL’économie neuchâteloise dépend beaucoup plus des exportations que celles des autres cantons (Bâle-\n\nVille excepté) et donc de la bonne marche du commerce mondial. A la différence de Bâle-Ville, canton \n\noù les exportations sont peu sensibles à la conjoncture, Neuchâtel subit fortement les à-coups de \n\nl’activité économique mondiale. Pour cette raison, nous nous limiterons à évaluer l’impact du risque \n\néconomique sur les finances publiques du canton. \n\nLe risque d’un recul de la production (PIB) est mesuré à partir de l’observation de l’activité économique \n\ncantonale au cours des 55 dernières années (NB les statistiques des revenus cantonaux sont publiées \n\ndepuis 1965). Ainsi, nous considérons que le risque de hausse et de baisse du PIB cantonal sera à \n\nl’avenir le même que celui observé entre 1965 et aujourd’hui. A noter que la variation historique du \n\nPIB reflète l’évolution de la conjoncture mondiale, les effets de la hausse du franc suisse sur l’activité \n\nindustrielle et même la crise horlogère des années 1975-1985. \n\n\n\n \n\n51 \n\nNe sont pas pris en considération les risques liés aux engagements conditionnels de l’Etat vis-à-vis de \n\nla Banque cantonale, de l’Etablissement cantonal d’assurance et de prévention, ainsi que de la CPCN. \n\nCes engagements représentent un risque budgétaire caché pouvant entraîner une forte augmentation \n\nde la dette publique. Dans l’analyse de ce type de risque, l’on ne peut faire que des hypothèses, car il \n\nest difficile d’attacher une probabilité aux événements susceptibles de provoquer des défaillances. Les \n\nignorer ne signifie donc pas qu’ils sont peu importants, mais leur évaluation sort du cadre de la \n\nprésente étude. \n\n7.2 Données \n\nLes données financières qui servent de base à l’analyse des risques proviennent des Rapports de \n\ngestion financière pour les exercices 2017 à 2019 (Rapports du Conseil d’Etat 2017, 2018 et 2019). Les \n\ndépenses comprennent les charges courantes et les investissements, à l’exclusion des subventions \n\nredistribuées et des imputations internes. Sont également exclues, les deux dépenses extraordinaires \n\nintervenues en 2019 : une contribution à la CPCN17 de 123 millions et la dépense d’assainissement du \n\nbilan de HNE de 232 millions. Les recettes comprennent les revenus courants, sans les subventions \n\nredistribuées et les imputations internes, ainsi que les recettes d’investissement. Le point de départ \n\nde la simulation correspond à la moyenne des dépenses et des recettes des trois exercices 2017, 2018 \n\net 2019. Le déficit financier moyen des trois exercices atteint 1,4% des recettes courantes. \n\nLes séries du PIB neuchâtelois sont disponibles depuis l’année 2000. Pour les années antérieures, nous \n\ndisposons d’une estimation du revenu cantonal neuchâtelois par l’OFS. De 1965 à 1978, le revenu des \n\ncantons était estimé tous les cinq ans. Pour les valeurs intermédiaires, nous avons utilisé une source \n\nprivée (UBS La Suisse en chiffres, Le revenu national par canton 1965-1973 et 1970-1977). Toutes les \n\nvaleurs du PIB neuchâtelois sont mesurées à prix constants. Les plus fortes baisses de la production \n\nneuchâteloise apparaissent en 1975 (-15,7%) et en 2009 (-6,5%), les plus fortes hausses en 1973 (6,9%) \n\net en 2011 (8,1%). \n\n                                                           \n17Depuis le 1er novembre 2021 Caisse de pensions de la fonction publique du canton de Neuchâtel CPCN. \n\n\n\n \n\n52 \n\nFigure 11 : Historique des variations du PIB cantonal à prix constants de 1965 à 2020 \n\n \n\nSources : Créa/OFS Evolution annuelle du PIB réel, canton de Neuchâtel, dernière mise à jour mai 2021 OFS Les \nrevenus des cantons en millions de francs 1965-1995 ; OFS Das Volkseinkommen der Kantone 1998-2005 ; UBS \nLa Suisse en chiffres, Le revenu national par canton 1965-1973 ; UBS La Suisse en chiffres, Revenu national de \n1970 à 1977. \n\n7.3 Méthode \n\nLa méthode utilisée ici pour connaître la vulnérabilité des finances publiques neuchâteloises aux chocs \n\nmacroéconomiques se base sur l’évolution historique du PIB cantonal et sur celle des recettes et des \n\ndépenses moyennes des années 2017 à 2019. Pour évaluer l’impact des variations du PIB cantonal sur \n\nle solde financier, nous estimons la fonction de réponse des recettes et des dépenses aux variations \n\ndu PIB (voir Annexe : Données financières du canton de Neuchâtel et coefficients d’élasticité des \n\nrecettes et des dépenses par rapport au PIB cantonal).  \n\nLes dépenses totales sont données par l’équation 1 : \n\n𝐷𝑡 = (𝐷é𝑝_𝑠𝑜𝑐𝑡 ∙ 𝜀𝐷é𝑝_𝑠𝑜𝑐 + 𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑑é𝑝𝑡 ∙ 𝜀𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑑é𝑝 + 𝐴𝑡𝑡𝑟𝑖𝑏_𝑓𝑑𝑠𝑡 ∙ 𝜀𝐴𝑡𝑡𝑟𝑖𝑏_𝑓𝑑𝑠) ∙ 𝑑𝑃𝐼�̃�       (1) \n\nLes recettes totales Rt sont obtenues par l’équation 2 : \n\n𝑅𝑡 = (𝐼𝑚𝑝𝑡 ∙ 𝜀𝐼𝑚𝑝 + 𝐼𝑚𝑝_𝑓é𝑑𝑡 ∙ 𝜀𝐼𝑚𝑝_𝑓é𝑑 +  𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑟𝑒𝑐𝑡 ∙ 𝜀𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑟𝑒𝑐 + 𝑃𝑟é𝑙_𝑓𝑑𝑠𝑡 ∙ 𝜀𝑃𝑟é𝑙_𝑓𝑑𝑠) ∙\n\n𝑑𝑃𝐼�̃�   (2) \n\nLe solde financier est donné par la formule 3 : \n\nSt = Rt – Dt        (3) \n\noù \n\nImpt représente les recettes de l’imposition des personnes physiques et morales à l’année t, Imp_féd  \n\nla part au produit de l’impôt fédéral direct, Autres_rec  l’ensemble des autres recettes (recettes \n\n\n\n \n\n53 \n\ncourantes et investissements), Prél_fdst les prélèvements sur les fonds sont les financements spéciaux. \n\nDép_soc  les dépenses sociales, Attrib_fds les versements aux fonds et fonds spéciaux, Autres_dépt \n\nl’ensemble des autres dépenses courantes et d’investissement (toujours à l’année t). \n\nLes coefficients d’élasticité 𝜀𝐼𝑚𝑝, 𝜀𝐼𝑚𝑝_𝑓é𝑑 , 𝜀𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑟𝑒𝑐 , 𝜀𝐷é𝑝_𝑠𝑜𝑐 ,  𝜀𝐴𝑡𝑡𝑟𝑖𝑏_𝑓𝑑𝑠,   𝜀𝑃𝑟é𝑙_𝑓𝑑𝑠,\n\n𝜀𝐴𝑢𝑡𝑟𝑒𝑠_𝑑é𝑝)   𝑟enseignent sur la variation relative des recettes et des dépenses en réponse aux \n\nvariations relatives du PIB cantonal (𝑑𝑃𝐼�̃�). Les dépenses et les recettes initiales sont donc multipliées \n\npar le produit de l’élasticité et de la variation relative du PIB. \n\nLe choix des coefficients d’élasticité repose sur les hypothèses suivantes : l’élasticité de l’impôt \n\nneuchâtelois sur les personnes physiques et morales s’élève à 1,2, l’élasticité de la part cantonale au \n\nproduit de l’impôt fédéral direct à 1,5 et l’élasticité des autres recettes et des autres dépenses à 1,0. \n\nLes prélèvements sur fonds et financement spéciaux, de même quel les attributions à ces mêmes fonds \n\nne changent pas lorsque le PIB cantonal augmente ou diminue (élasticité nulle). \n\nLa réaction des dépenses sociales diffère selon que le PIB croît ou décroît : \n\n \n\n𝜀𝐷é𝑝_𝑠𝑜𝑐\n𝑑𝑃𝐼�̃� = {\n\n1 𝑑𝑃𝐼𝐵 ≥ 0%\n\n−0.8 𝑑𝑃𝐼𝐵 < 0%\n  (4) \n\nLes valeurs retenues pour les élasticités figurent à l’Annexe Chap.7.a. \n\n7.4 Scénarios \n\nDans le premier et le second scénario, la situation de départ est un déficit financier équivalent à 1,4% \n\ndes recettes totales (déficit observé entre 2017 et 2019). Dans les scénarios 3 et 4, les comptes sont \n\néquilibrés au départ (équilibre financier)18. Pour chaque scénario, nous calculons la fonction de \n\nrépartition des soldes financiers, soit la probabilité que le solde soit inférieur au niveau de référence \n\nchoisi (Figures 12 et 13). \n\nLors des crises, le recul de la production s’étend parfois sur plusieurs années, l’activité économique \n\nretrouvant ensuite un niveau normal. Ainsi, durant la période d’observation, la baisse du PIB \n\nneuchâtelois s’est étendue sur deux années successives à trois reprises, avec parfois une faible \n\ncroissance l’année suivante, contre sept baisses d’une seule année suivies d’une reprise rapide. Les \n\nscénarios 1 et 3 tablent sur un recul de la production limitée à une seule année, alors que les scénarios \n\n2 et 4 considèrent les variations de la production et des variables budgétaires sur trois exercices \n\nsuccessifs. \n\n                                                           \n18L'équilibre est atteint par une réduction des autres dépenses. \n\n\n\n \n\n54 \n\nTableau 11 : Scénarios \n\nScénarios Situation financière \nde départ \n\nHorizon \ntemporel \n\n(en années) \n\nSolde financier de \nréférence** \n\n1 Déficit financier \nstructurel \n\n1 𝐹\n\n𝑆\n=  −0,09 \n\n2 Déficit financier \nstructurel \n\n3 𝐹 ∗ 3\n\n𝑆\n=  −0,09 \n\n3 Equilibre financier* \n(Dépenses totales = \nrecettes totales) \n\n1 𝐹\n\n𝑆\n=  −0,07 \n\n4 Equilibre financier* \n(Dépenses totales = \nrecettes totales) \n\n3 𝐹 ∗ 3\n\n𝑆\n=  −0,07 \n\n*L’équilibre financier est réalisé par une adaptation des « Autres dépenses courantes ». \n**Solde financier annuel F (scénarios 1 et 3) et solde financier cumulé sur trois ans F*3 (scénarios 2 et 4) rapporté \naux recettes totales S. \n\nLa valeur critique du déficit annuel est fixée à 7% des recettes totales si la position de départ est \n\nl’équilibre financier (scénarios 3 et 4), à 9% des mêmes recettes si le canton connaît au départ un déficit \n\nstructurel (scénarios 1 et 2). \n\n7.5 Simulation et résultats \n\nEffectuer un test de résistance revient à effectuer des simulations en vue d’évaluer le risque pour \n\nl’entité étudiée de faire face à une situation difficile dans le futur. Par-là, il faut entendre soit la \n\nnécessité de renoncer à des prestations, soit une hausse non soutenable de l’endettement. \n\nLes risques de hausse et de baisse du PIB cantonal sont supposés correspondre à ceux observés au \n\ncours des 55 dernières années. Un tirage au hasard de 1000 données (avec remise) est réalisé dans la \n\nsérie des variations historiques du PIB neuchâtelois. Pour chacune des 1000 valeurs, on calcule les \n\nrecettes totales, les dépenses totales et le solde financier à l’aide des équations 1 à 3. \n\nNous obtenons alors une fonction de distribution des soldes financiers pour chacun des quatre \n\nscénarios, distribution qui indique la probabilité d’un déficit supérieur aux valeurs critiques retenues.  \n\nDans le premier scénario, la probabilité que le déficit financier annuel soit supérieur à 9% des recettes \n\ntotales est de 2,2%, soit une fois tous les cinquante ans (Figure 12). \n\nDans le second scénario, la probabilité d’un déficit cumulé sur trois années consécutives excédant 9% \n\ndes recettes courantes est de 4,0%, soit environ une fois tous les vingt-cinq-ans ans (Figure 13). \n\nDans le troisième scénario, la probabilité d’un déficit annuel excédant 7% des revenus courants se \n\nmonte à 2,2% (Figure 12). \n\nDans le quatrième, la probabilité d’un déficit cumulé sur trois années consécutives excédant 7% des \n\nrecettes courantes est de 4,0% (Figure 13). \n\n\n\n \n\n55 \n\nTableau 12 : Probabilité d’un déficit supérieur à la valeur de référence  \n\n \n\nScénario \n\nDéficit structurel Equilibre financier \n\nProbabilité d’un \n\ndéficit financier \n\nannuel supérieur à \n\n9% des recettes \n\ntotales \n\nProbabilité d’un \n\ndéficit financier \n\ncumulé sur trois ans \n\nsupérieur à 9% des \n\nrecettes totales \n\nProbabilité d’un \n\ndéficit financier \n\nannuel supérieur à \n\n7% des recettes \n\ntotales \n\nProbabilité d’un \n\ndéficit financier \n\ncumulé sur trois ans \n\nsupérieur à 7% des \n\nrecettes totales \n\n1 2,2%    \n\n2  4,0%   \n\n3   2,2%  \n\n4    4,0% \n\n \n\nFigure 12 : Fonction de distribution du solde financier annuel en % des recettes globales dans l’hypothèse \n\nd’un déficit structurel (scénario 1) et de l’équilibre financier (scénario 3) \n\n \n\n \n\n\n\n \n\n56 \n\nFigure 13 : Fonction de distribution du solde financier en % des recettes globales sur trois années \n\nconsécutives dans l’hypothèse d’un déficit structurel (scénario 2) et de l’équilibre financier (scénario 4) \n\n \n\n \n\n7.6 Commentaires \n\nLes résultats du test sont plutôt rassurants. Cela s’explique par le fait que les chocs négatifs que subit \n\nl’économie du canton ont une durée limitée – le plus souvent une année, parfois deux voire trois ans \n\n– l’activité économique retrouvant ensuite un niveau normal ou même supérieur (effet de rattrapage). \n\nSi nous faisons l’hypothèse que les déficits des années 2017 et 2018 étaient un accident et que les \n\nfinances du canton vont retrouver rapidement un équilibre (équilibre structurel sur la moyenne du \n\ncycle conjoncturel), il y a une chance sur 50 (2,2%) que le canton connaisse un déficit annuel supérieur \n\nà 7% des recettes courantes (hors imputations internes et subventions redistribuées), une chance sur \n\n25 (4,0%) que le déficit cumulé sur trois ans excède 7% des recettes courantes. Un déficit annuel de \n\n7% des recettes courantes s’accompagne d’une augmentation de la dette de 120 millions de francs. \n\nSi nous faisons maintenant l’hypothèse de la persistance d’un déficit financier structurel (le déficit \n\nobservé entre 2017 et 2019, soit 1,4% des recettes courantes), il y a une chance sur 50 (2,2%) que le \n\ndéficit financier d’un exercice excède 9% des recettes courantes, une chance sur 25 (4,0%) que le \n\n\n\n \n\n57 \n\ndéficit cumulé sur trois ans excède 9% des recettes courantes (il pourrait même excéder 12% des \n\nrecettes courantes). Cela correspond à une hausse de la dette de 180 millions de francs, de 240 millions \n\nsi le déficit devait atteindre 12% des recettes courantes. Le taux d’endettement (dette au sens large \n\nrapportée aux recettes courantes hors imputations internes et subventions redistribuées) passerait de \n\n162% à l’année de référence à 170% (déficit annuel de 9% des recettes courantes) et même à 175% si \n\nle déficit atteint 12% des recettes courantes. \n\nDans tous les scénarios, nous faisons l’hypothèse d’une politique financière inchangée. Cela signifie \n\nque le Gouvernement ne va pas exercer un contrôle plus serré des dépenses si la situation économique \n\net financière se dégrade fortement, hypothèse peu plausible. Il existe toujours une petite marge de \n\nmanœuvre, de l’ordre de 2% ou 3% du budget, pour réduire les dépenses. Il y a toutes les raisons de \n\npenser que le Gouvernement utilisera cette marge de manœuvre. \n\nNous avons essayé d’imaginer quel autre type d’événement pourrait mettre en péril les finances du \n\ncanton. Une longue période sans croissance ou de faible croissance avec des taux d’intérêt élevés \n\nrisquerait d’entraîner le canton dans un processus de hausse continue du taux d’endettement (effet \n\nboule de neige). Si l’inflation est faible, le risque de taux élevés est improbable. Si l’inflation est élevée \n\n(stagflation), la croissance nominale du budget devrait être suffisante pour éviter un trop grand écart \n\nentre le taux de croissance et le taux d’intérêt.  \n\nIl y a encore un risque politique. Des sanctions internationales, conduisant à la fermeture de marchés \n\nimportants pour l’industrie neuchâteloise, ne peuvent pas être exclues. Ce type d’événement pourrait \n\nmettre en danger l’industrie du canton. \n\nLa création de provisions et de réserves dans le budget sont des mesures insuffisantes pour faire face \n\nà des chocs importants, comme la crise horlogère des années 1975-1985, la crise financière de 2008-\n\n2009 ou la pandémie en 2020. La seule mesure vraiment efficace consiste à maintenir l’endettement \n\nà un niveau suffisamment bas pour qu’il reste une marge de manœuvre vers le haut (« a safety buffers \n\nin public debt », Schilperoort et al. 2013). Cette précaution devrait permettre d’absorber des chocs \n\nimportants sans que le canton soit obligé de prendre des mesures douloureuses. \n\n \n\n8. Conclusions \n\nLes dettes de l’Etat n’ont pas de conséquences aussi négatives qu’on le pense généralement. Une \n\naugmentation des dettes publiques peut être souhaitable et avoir un effet positif sur le bien-être de la \n\npopulation si les investissements financés par la dette renforcent la croissance économique. La thèse \n\nselon laquelle la dette favorise les générations actuelles au détriment des générations futures est \n\naujourd’hui mise en doute. En effet, si l’Etat renouvelle systématiquement les emprunts arrivant à \n\néchéance, il n’est pas nécessaire d’accroître la charge fiscale pour financer le remboursement des \n\nemprunts (« Public debt may have no fiscal cost », Blanchard 2019). On peut toutefois opposer un \n\ncontre-argument : que se passera-t-il si, à l’échéance des emprunts, la Banque nationale, après avoir \n\naccumulé des volumes importants d’obligations des cantons, en demande le remboursement sans en \n\nacquérir de nouvelles ? Les cantons très endettés se trouveraient alors dans une position \n\ninconfortable, contraints d’augmenter la charge fiscale ou de couper dans les prestations. Un tel \n\nscénario est cependant improbable. \n\nDeux éléments devraient inciter le canton de Neuchâtel à une politique d’endettement prudente : sa \n\npopulation stagne, voire diminue, et son économie subit les à-coups de la conjoncture mondiale. Or, \n\nNeuchâtel est, avec Genève, Bâle-Ville et le Tessin, l’un des cantons les plus endettés du pays, la dette \n\nbrute par habitant excédant 18'000 francs à fin 2020. Pourtant, à cette même date, les intérêts passifs \n\nn’absorbaient qu’une part modeste des recettes courantes (0,5%). Il faut relever également que \n\n\n\n \n\n58 \n\nl’accroissement récent de la dette brute est partiellement attribuable à un changement des pratiques \n\ncomptables, sans conséquence sur la situation financière du canton. Par ailleurs, les allègements de la \n\ncharge fiscale des ménages intervenus depuis 2013 ont nettement ralenti la croissance annuelle des \n\nrecettes (+0,6% en moyenne, en valeur nominale). Comme les dépenses ont continué de croître \n\n(+1,4%), le déficit s’est creusé. Point positif : si les rabais fiscaux augmentent le déficit à court terme, \n\nnous pouvons espérer à plus long terme que l’attractivité améliorée du canton produise l’effet inverse. \n\nAutre point positif : il est probable que le taux de croissance de l’économie neuchâteloise (et des \n\nrecettes de l’Etat) reste supérieur au taux d’intérêt. Le canton pourra même réduire son endettement \n\n(rapport de la dette aux recettes courantes) avec un solde primaire légèrement négatif. Le principal \n\nargument contre une hausse de la dette réside à nouveau dans le renversement possible (ou probable) \n\nde la politique actuelle très accommodante de la Banque nationale. Que se passera-t-il si les taux \n\nd’intérêts venaient à augmenter rapidement et restaient de manière durable au-dessus du taux de \n\ncroissance de l’économie ? Le canton devrait alors réduire ses dépenses ou augmenter ses impôts pour \n\néviter une hausse continue du taux d’endettement.  \n\nNeuchâtel bénéficie d’une note de crédit encore assez bonne (A+ par Credit Suisse, un niveau au-\n\ndessus, AA-, par Fedafin, une agence de notation). Les conditions d’emprunt du canton sont toutefois \n\nmoins favorables que celles obtenues par d’autres cantons pour des emprunts publics à long terme, \n\nune fois que l’on a tenu compte de la date d’émission, du montant emprunté et du rating. Un autre \n\ncanton, Genève, se trouve dans la même situation que Neuchâtel et obtient des conditions moins \n\nbonnes que celles prédites par le modèle. Or, les deux cantons ont un point commun : une dette par \n\nhabitant parmi les plus élevées. Cela signifie que les prêteurs ont leur propre idée de la qualité des \n\ndébiteurs, parfois différente de celle des agences de notation. Ils paraissent attacher davantage \n\nd’importance à la dette nominale que les agences. Neuchâtel aurait-il intérêt à être noté par une \n\nagence internationale ? Les cantons et les villes que nous avons consultés sont tous persuadés \n\nd’obtenir de meilleures conditions d’emprunt grâce à la note attribuée par S&P ou Moody’s, deux \n\nagences internationales. Or, nous n’avons observé aucune différence entre les cantons avec et sans \n\nnotation par une agence internationale dans les modèles statistiques. Les cantons observent un autre \n\navantage à être notés par S&P ou Moody’s : ils obtiennent beaucoup plus rapidement les montants \n\nsouhaités (emprunts privés) et ils sont plus fréquemment contactés spontanément par des prêteurs \n\ninstitutionnels étrangers, ils bénéficient plus souvent de taux négatifs. Le risque de solliciter une \n\nnotation par l’une des agences internationales – de préférence Moody’s ou Fitch qui souhaitent \n\ndévelopper leur activité de notation en Suisse – n’est pas très grand. La seule possibilité de bénéficier \n\ndes conseils des experts de l’agence compense déjà la dépense annuelle (de l’ordre de 30'000 à \n\n40'000 francs pour une notation du canton sans notation des emprunts). \n\nLe canton devrait-il profiter de l’aubaine des taux très bas sur la dette souveraine pour emprunter \n\nquelques centaines de millions de francs et les placer sur le marché de capitaux, comme le suggèrent \n\nles économistes Ramon Christen et Nils Soguel (les propositions de Philippe Bachetta et de Cédric Tille \n\nconcernent la dette de la Confédération, pas celle d’un canton). L’analyse que nous avons réalisée des \n\nrendements historiques montre qu’il serait possible en moyenne d’obtenir un rendement net compris \n\nentre 4,8% à 5,8% pour un placement diversifié en actions suisses et de 2,7% à 3,7% pour un placement \n\ndiversifié en actions mondiales. L’écart s’explique principalement par le risque de change. Ces \n\nrendements susmentionnés sont inférieurs d’un point de pourcentage aux rendements historiques, \n\nafin de tenir compte de la valorisation élevée des actions aujourd’hui. Les actifs d’un fonds de \n\n200 millions de francs placés en actions suisses atteindraient en moyenne une valeur réelle de \n\n320 millions (taux d’intérêt réel sur les emprunts de 0,5%) à 352 millions de francs (taux d’intérêt réel \n\nà -0,5%) après 10 ans. Ce sont donc 120 à 152 millions de francs que le canton pourrait consacrer (à \n\nl’issue des 10 ans) à des investissements qui ne pourraient pas être réalisés avec les ressources \n\nbudgétaire usuelles. Le terme le plus important des explications ci-dessus est MOYENNE. Cela signifie \n\nque le gain de 120 à 152 millions de francs correspond à une situation qui ne se produit pratiquement \n\n\n\n \n\n59 \n\njamais. Le rendement effectif à 10 ans pourra être nettement supérieur à ces montants, ou alors \n\nnettement inférieur. Plus l’horizon est long, plus le risque de perte diminue. A 10 ans, il y a environ \n\nune chance sur cinq que la valeur du portefeuille soit inférieure à sa valeur initiale. A 15 ans, il y a une \n\nchance sur six que le portefeuille ait perdu une partie de sa valeur, 2 chances sur cent que la perte \n\nreprésente 30% de la valeur initiale. Une étude qui vient paraître dans le Journal of Financial Economics \n\nconclut à un risque significatif de perte sur un portefeuille diversifié d’actions internationales à un \n\nhorizon de 30 ans. \n\nLe canton pourrait profiter des taux d’intérêts très bas pour s’endetter non pas en vue de réaliser un \n\ngain financier, mais pour accélérer la réalisation d’objectifs sectoriels tels que la transition énergétique, \n\npour faciliter le passage à l’ère d’Internet et des objets connectés, pour promouvoir l’introduction de \n\nsystèmes de fabrication intelligente dans l’industrie, en développant l’infrastructure et les \n\ncompétences numériques. Le premier défi consiste à découvrir des investissements offrant une \n\nrentabilité (ROI ou retour sur investissement) suffisante. Rappelons que le ROI a été conçu pour \n\norienter le choix des investissements dans les entreprises. Pour les investissements de l’Etat, le retour \n\nattendu est le plus souvent non financier, d’où le recours à un autre instrument pour éclairer les choix, \n\nl’analyse coûts-bénéfices. Or, il serait bien aventureux pour le canton de financer des investissements \n\nsans retour financier significatif par un recours massif à l’emprunt. Il est donc important que le retour \n\nattendu des investissements soutenus par le fonds soit aussi financier (une hausse des revenus des \n\nménages neuchâtelois) et fiscal (hausse des recettes fiscales de l’Etat et des communes). Nous avons \n\nchoisi l’exemple d’un fonds destiné à promouvoir l’innovation et le renouvellement du tissu industriel \n\npour illustrer le fonctionnement d’un fonds d’investissement cantonal financé par la dette. Le recours \n\nà la dette pour financer une société/un fonds dont la tâche consiste à la réalisation d’un objectif \n\nstratégique du canton est davantage dans la nature d’une institution cantonale qu’un fonds à but \n\nexclusivement financier. Il existe d’ailleurs dans le monde de très nombreux fonds publics visant des \n\nbuts sectoriels (innovation, avenir climatique, décarbonatation).  \n\nL’économie du canton de Neuchâtel est plus soumise à la concurrence mondiale que celle de la \n\nmajorité des autres cantons, dont l’économie est orientée davantage vers le marché intérieur. \n\nNeuchâtel subit donc plus que les autres cantons les hauts et les bas de l’activité économique \n\nmondiale. Ce constat doit inciter l’Etat à une politique financière plus prudente, afin préserver la \n\npossibilité d’intervenir massivement pour soutenir les ménages et les entreprises en cas de crise grave \n\net durable. Afin d’apprécier l’apparition de difficultés financières graves, nous avons soumis les \n\nfinances du canton à un test de résistance. Le premier constat est plutôt rassurant. Si Neuchâtel subit \n\nà intervalle régulier des chutes de l’activité économique, celles-ci sont le plus souvent de courte durée \n\net s’étendent rarement au-delà de deux ans. La probabilité d’un déficit financier annuel supérieur à \n\n9% est de 2,2% (une fois tous les 50 ans), celle d’un déficit cumulé supérieur à 9% sur trois ans de 4,0% \n\n(une fois tous les 25 ans). Un déficit financier de 9% obligerait le canton à emprunter 190 millions de \n\nfrancs. Il n’y a là rien de vraiment alarmant : en supposant que le taux de croissance (de l’économie et \n\ndes recettes du canton) soit supérieur au taux d’intérêt, Neuchâtel pourrait retrouver le niveau \n\nd’endettement antérieur en quelques années avec un minimum de discipline budgétaire. \n\n  \n\n\n\n \n\n60 \n\n9. Références \n\nChapitre 2 \n\nBrunnermeier, M. K. and Koby, Y. (2016). The reversal interest rate: An effective lower bound on \n\nmonetary policy. Princeton University. \n\nhttps://scholar.princeton.edu/sites/default/files/markus/files/16f_reversalrate.pdf. \n\nBlanchard, O. (1990) Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators. OECD Working Paper. April 1990. \n\nBlanchard, O. (2019) Public Debt and Low Interest Rates, American Economic Review 109 (4): 1197-\n\n1229.  \n\nBuiter, W. (2020) The Problem With MMT. https://www.project-syndicate.org/commentary/problem-\n\nwith-modern-monetary-theory-overlooks-money-demand-by-willem-h-buiter-2020-05.  \n\nDeLong, J.B. (2012) Spending cuts to improve confidence? No, the arithmetic goes the wrong way. \n\nAusterity: too much of a Good thing, 17-21. http://hassler-\n\nj.iies.su.se/courses/macroII/Papers/austerity_ecollection.pdf#page=27.  \n\nDeLong, J.B. & Summers, L.H. (2012) Fiscal policy in a depressed economy. 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März 2020. \n\nVille de Genève, Conseil Municipal, Rapport de la Commission des finances chargées d’examiner la \n\nmotion du 23 novembre 2011 de MM. Grégoire Carasso et al. : « Agences de notation contre \n\ndémocratie », séance du 26 mai 2020. \n\nVille de Lausanne, Conseil Municipal, Rapport-préavis No 2016/44, Réponse au postulat de M. Benoît \n\nGaillard, « Agences de notation contre démocratie locale : organiser la riposte », le 16 juin 2016. \n\nStandard@Poor’s, Guide de la notation de crédit. \n\nMoody’s investor service, Rating methodology: Regional and local governments (republished and \n\nrevised on 29 September 2015). \n\nGonzalez, F., Haas, F., Johannes, R. et al. (2004) L’incidence des notations sur les dynamiques de \n\nmarché : une revue de la littérature, Banque de France • Revue de la stabilité financière • N°4 • Juin \n\n2004. \n\nhttps://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1237.pdf\nhttps://www.fdk-cdf.ch/finanzdaten\n\n\n \n\n62 \n\nKüttel, D. et Kugler, P. 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La TMM est basée à la fois sur des considérations techniques et sur le constat que l’inflation reste \n\ntrès basse malgré les déficits, une création monétaire massive et le rachat de la dette publique par les \n\nbanques centrales. Jusqu’ici, les économistes sont toujours partis du principe que, pour dépenser de \n\nl'argent, les États doivent d’abord prélever des impôts ou contracter des dettes. La TMM défend au \n\ncontraire le rachat systématique des dettes publiques par les banques centrales, dans le but de \n\npermettre la hausse des dépenses publiques. Les rôles de la politique monétaire et de politique \n\nbudgétaire sont alors inversés. La première sert au financement des dépenses publiques, la seconde \n\nau contrôle de l’inflation. Cette approche bouscule les fondements de l’analyse classique, car les \n\nimpôts n'ont plus pour fonction de procurer des ressources à l’Etat pour financer les dépenses \n\npubliques. Ils ont même la fonction inverse :  prélever de l’argent dans le circuit économique afin de \n\nprévenir un excès de demande et empêcher ainsi l’inflation. Selon la TMM, l'émission d'obligations \n\nd'État remplit une fonction similaire (Kelton 2020). \n\nEn ce qui concerne la dette publique, les adeptes de la TMM tirent la conclusion suivante de l’analyse \n\ndu système financier : les dépenses d'un État ne sont pas limitées par sa capacité à prélever des impôts \n\nou à s’endetter. L'État ne peut pas faire faillite, car il peut toujours honorer des créances en utilisant \n\nsa propre monnaie. La vraie contrainte est l’inflation. Lorsqu’il n’y a plus de réserves de capacités dans \n\nl’économie, une augmentation des dépenses publiques financée par la création monétaire va \n\nengendrer une hausse des prix. Dans une telle situation, les nouvelles dépenses de l’Etat devront être \n\nfinancées par l’impôt. Le rôle de la politique budgétaire est donc bien de contrôler l’inflation en évitant \n\nune surcharge des capacités de production disponibles. \n\nDans de nombreux pays, il subsiste encore des capacités de production non utilisées. Selon les thèses \n\nde la TMM, les gouvernements de ces pays peuvent continuer de financer les augmentations de \n\ndépenses par la dette, dette qui est ensuite rachetée par la banque centrale. La thèse des adeptes de \n\nla TMM semblait confirmée jusqu’ici par l’observation données macroéconomiques : malgré des taux \n\nd'intérêt au plus bas et une politique monétaire des plus expansives dans les pays industrialisés, il n'y \n\navait pratiquement pas d'inflation. Avec la reprise de l’inflation un peu partout dans le monde, le \n\nmoment serait venu de financer les nouvelles dépenses par l’impôt.  \n\nLes principales critiques à l'encontre de la TMM sont les suivantes :  \n\n□ Le risque de perdre le contrôle de la stabilité des prix : ce n'est souvent qu’une fois l’inflation bien \n\ninstallée que l’on se rend compte que l’économie a atteint ses limites de capacité. Il est alors \n\nsouvent trop tard pour prendre des mesures efficaces. Cela vaut en particulier pour les petits pays \n\ndont la dette est en grande partie détenue par des investisseurs étrangers. Dès que ces derniers \n\nperçoivent des signes d'inflation et donc un risque de dépréciation de la monnaie nationale, ils \n\n\n\n \n\n65 \n\nretirent leurs capitaux, avec pour conséquence une hausse des prix et une fuite des capitaux qui \n\nse renforcent mutuellement. \n\n□ Un défaut de paiement des Etats très endettés ne peut être exclu, même si l’on adopte les thèses \n\nde la TMM. Comme le relève Buiter (2020), si le fait de pouvoir emprunter dans sa propre monnaie \n\npermet à l’Etat d’assurer le service de la dette, cela ne préserve pas d’un risque de défaut. Le \n\nfinancement de dépenses publiques par la dette et la création monétaire peut entraîner une forte \n\ninflation. Il est alors possible que l'État choisisse dans ce cas le « moindre mal », à savoir de ne pas \n\nhonorer sa dette. Dans le cas où une partie de la dette de l’Etat est détenue par des non-résidents, \n\nle manque de réserve en devises pour assurer le paiement des intérêts ou le remboursement des \n\nemprunts arrivant à échéance peut aussi conduire à un défaut. \n\n \n\nAnnexe Chap.3 : Données pour le calcul du solde primaire stabilisant \n\n \n\n2014 2015 2016 2017 2018 \nCroissance \nmoyenne \n\nValeurs \nmoyennes \n\nTaux \nd'intérêt \nmoyen \n\n  En millions de francs       \n\nDette brute 1 456,1 1560,0 1 633,1 1 740,9 1996,1  1 677,2  \nCharge d'intérêt 29,8 28,4 25,9 22,9 21,7  25,7 1,5% \n\nSolde primaire 37,6 32,8 -44,4 -24,1 -21,1  -3,8  \nRecettes totales 1 912,0 1 901,0 1 874,0 1 875,0 2 005,2 1,2% 1 914,0  \nPIB NE (nominal) 14 537,0 15 135,0 14 922,0 15 119,0 15 816,0 2,1% 15 106,0   \n\nSources : Canton de Neuchâtel, Comptes : Rapport de gestion financière 2014 à 2020   CDF, Base de données financières \n2014 à 2018 ; Créa et OFS, Evolution du PIB nominal par secteur, canton de Neuchâtel. \n\n \n\n\n\n \n\n66 \n\nAnnexe Chap.4.a : Comparaison des notes de crédit des cantons et des villes : \n\nCS vs ZKB \n\nCantons CS ZKB \nEcart \nZKB-\nCS) \n\nVilles CS ZKB \nEcart \nZKB-\nCS) \n\nAG High AA AA+ = Bern Mid AA AA = \n\nAR High AA AA+ = Genève Low AA AA- = \n\nAI High AA AA+ = Lausanne High A A+ = \n\nBL Mid AA AA  = Lugano Mid A  A+ + \n\nBS High AA AAA + Winterthur Mid AA AA- - \n\nBE Mid AA AA = Zurich High AA AA - \n\nFR High AA AA+ = = rating CS identique à ZKB  \nGE Low AA AA- = + rating ZKB supérieur d'un niveau  \nGL High AA AA+ = - rating ZKB inférieur d'un niveau  \nGR High AA AA+ =     \n\nJU High A A+ =     \n\nLU High AA AA+ =     \n\nNE High A A+ =     \n\nNW AAA AA+ -     \n\nOW High AA AA+ =     \n\nSH High AA AA+ =     \n\nSO Mid AA AA- -     \n\nSZ AAA AAA =     \n\nSG High AA AA+ =     \n\nTG High AA AA+ =     \n\nTI High A A+ =     \n\nUR High AA AA  -     \n\nVS Low AA AA- =     \n\nVD AAA AAA =     \n\nZG AAA AAA =     \n\nZH AAA AAA =     \n\nSources : Zürcher Kantonalbank, Fokus Fixed Income, 31. März 2021; rating des villes communiqués  \n\ndirectement par le Credit Suisse. \n\n \n\n  \n\n\n\n \n\n67 \n\nAnnexe Chap.4.b : Emprunts obligataires des cantons de 2010 à 2021 \n\n \n\n*Taux de rendement des obligations de la Confédération. \n\n \n\n \n\n \n\nCanton\nDate \n\nd'émission \n\nDate \n\nd'échéance\nMontant \n\nPrix \n\nd'émission \n\nTaux \n\nd'intérêt\nDurée Rating_CS\n\nRendement \n\nactuariel\nBenchmark* Spread\n\nS&P/ \n\nMoody's\n\nAR 2019-07-15 2029-07-16 70 100,173 0,000 10 High AA -0,017 -0,654 0,637 1\n\nAG 2015-12-11 2021-12-10 150 103,052 0,000 6 High AA -0,500 -0,428 -0,072 1\n\nAG 2017-02-17 2022-02-17 125 102,306 0,000 5 High AA -0,455 -0,752 0,297 1\n\nBL 2014-09-30 2022-03-30 500 101,035 0,500 8 High AA 0,360 0,391 -0,031 1\n\nBL 2014-09-30 2034-09-29 400 101,429 1,375 20 High AA 1,293 1,113 0,180 1\n\nBL 2013-06-26 2043-06-26 100 102,059 1,750 30 High AA 1,662 1,621 0,041 1\n\nBS 2015-02-23 2035-02-23 200 100,095 0,500 20 High AA 0,495 0,454 0,041 1\n\nBS 2019-02-22 2034-02-22 100 100,549 0,500 15 High AA 0,462 0,015 0,447 1\n\nBS 2016-01-28 2022-01-28 210 101,132 0,000 6 High AA -0,187 -0,645 0,458 1\n\nBS 2019-05-31 2022-05-31 100 101,991 0,000 3 High AA -0,655 -0,844 0,189 1\n\nBS 2019-05-31 2025-05-30 150 102,249 0,000 6 High AA -0,370 -0,767 0,397 1\n\nBS 2016-09-05 2023-09-05 150 102,943 0,000 7 High AA -0,414 -0,727 0,313 1\n\nBS 2016-11-24 2021-11-24 200 102,281 0,000 5 High AA -0,450 -0,65 0,200 1\n\nBS 2017-11-23 2024-11-22 200 100,74 0,000 7 High AA -0,105 -0,293 0,188 1\n\nBS 2016-09-05 2026-09-04 225 102,392 0,000 10 High AA -0,236 -0,522 0,286 1\n\nBS 2019-02-22 2023-02-22 100 101,902 0,000 4 High AA -0,470 -0,703 0,233 1\n\nBS 2018-11-28 2023-11-28 250 100,388 0,000 5 High AA -0,077 -0,5 0,423 1\n\nBS 2018-09-24 2025-09-24 231 100,368 0,000 7 High AA -0,052 -0,134 0,082 1\n\nBE 2016-11-18 2031-11-18 150 100,037 0,050 15 Mid AA 0,048 0,097 -0,049 0\n\nBE 2019-05-08 2034-05-08 200 100,585 0,350 15 Mid AA 0,310 -0,194 0,504 0\n\nBE 2017-09-28 2037-09-28 200 100 0,500 20 Mid AA 0,500 0,34 0,160 0\n\nBE 2013-02-07 2028-02-07 250 100,984 1,250 15 Low AA 1,178 1,003 0,175 0\n\nBE 2013-09-20 2021-09-20 200 100,599 1,250 8 Low AA 1,171 0,88 0,291 0\n\nBE 2014-04-22 2024-04-22 150 101,101 1,250 10 Low AA 1,133 0,86 0,273 0\n\nBE 2012-03-30 2027-03-30 200 100,34 1,250 15 Low AA 1,225 1,091 0,134 0\n\nBE 2010-09-24 2025-09-24 150 101,667 1,750 15 Low AA 1,624 1,601 0,023 0\n\nBE 2011-04-20 2026-04-20 200 100,409 2,250 15 Low AA 2,218 2,382 -0,164 0\n\nGE 2013-03-22 2033-03-22 275 101,328 1,750 20 Low AA 1,671 1,203 0,468 1\n\nGE 2014-07-30 2029-07-30 200 101,049 1,625 15 Low AA 1,546 0,96 0,586 1\n\nGE 2012-03-05 2032-03-05 175 100,95 1,500 20 High A 1,445 1,211 0,234 1\n\nGE 2019-11-28 2028-05-26 175 101,093 0,000 8 Low AA -0,128 -0,659 0,531 1\n\nGE 2013-03-22 2023-03-22 250 101,007 1,250 10 Low AA 1,143 0,747 0,396 1\n\nGE 2014-09-29 2034-09-29 100 100,171 1,375 20 Low AA 1,365 1,113 0,252 1\n\nGE 2012-05-29 2027-05-28 250 100,353 1,500 15 High A 1,474 0,833 0,641 1\n\nGE 2020-06-15 2029-11-15 150 100,036 0,050 9 Low AA 0,046 -0,464 0,510 1\n\nGE 2017-11-29 2027-11-29 420 100,346 0,250 10 Low AA 0,215 -0,053 0,268 1\n\nGE 2019-11-28 2039-11-28 200 100,535 0,300 20 Low AA 0,272 -0,356 0,628 1\n\nGE 2018-11-29 2026-11-27 200 100,242 0,300 8 Low AA 0,269 -0,178 0,447 1\n\nGE 2016-04-28 2036-04-28 450 100 0,400 20 Low AA 0,400 0,142 0,258 1\n\nGE 2015-11-27 2030-11-27 275 100,47 0,500 15 Low AA 0,467 0,1 0,367 1\n\nGE 2015-11-27 2024-11-27 100 100 0,020 9 Low AA 0,020 -0,417 0,437 1\n\nGE 2012-10-26 2022-10-26 250 100,485 1,000 10 High A 0,949 0,597 0,352 1\n\nGE 2020-09-28 2030-06-28 300 100 0,030 10 Low AA 0,030 -0,5 0,530 1\n\nGE 2021-08-27 2041-08-27 175 100,399 0,050 20 Low AA 0,030 -0,117 0,147 1\n\nGE 2020-06-15 2040-06-15 275 100,293 0,250 20 Low AA 0,235 -0,326 0,561 1\n\nGE 2020-09-28 2035-09-28 180 100,222 0,200 15 Low AA 0,185 -0,408 0,593 1\n\nGE 2020-04-29 2030-02-27 160 100,619 0,375 10 Low AA 0,311 -0,487 0,798 1\n\nJU 2020-05-22 2030-05-22 100 100,025 0,150 10 High A 0,147 -0,471 0,618 0\n\nLU 2017-06-20 2029-06-20 100 100,238 0,125 12 High AA 0,105 -0,025 0,130 0\n\n\n\n \n\n68 \n\nAnnexe Chap.4.b : Emprunts obligataires des cantons de 2010 à 2021 (suite) \n\n \n\n \n\n \n\n  \n\nCanton\nDate \n\nd'émission \n\nDate \n\nd'échéance\nMontant \n\nPrix \n\nd'émission \n\nTaux \n\nd'intérêt\nDurée Rating_CS\n\nRendement \n\nactuariel\nBenchmark* Spread\n\nS&P/ \n\nMoody's\n\nLU 2018-10-15 2025-10-15 100 100,088 0,000 7 High AA -0,013 -0,183 0,170 0\n\nLU 2020-07-23 2030-07-23 100 101,33 0,000 10 High AA -0,132 -0,529 0,397 0\n\nLU 2021-06-25 2031-06-25 100 100,41 0,000 10 High AA -0,041 -0,2 0,159 0\n\nLU 2013-06-13 2043-06-12 100 100,057 1,520 30 High AA 1,518 1,621 -0,103 1\n\nNE 2015-11-10 2024-11-11 100 100,043 0,040 9 High A 0,035 -0,417 0,452 0\n\nNE 2019-10-30 2049-10-29 125 101,413 0,100 30 High A 0,053 -0,156 0,209 0\n\nNE 2020-07-14 2050-07-14 100 100,785 0,350 30 High A 0,323 -0,387 0,710 0\n\nNE 2019-07-19 2039-07-19 125 100,388 0,300 20 High A 0,280 -0,279 0,559 0\n\nNE 2012-09-24 2027-09-24 200 100,003 1,250 15 High A 1,250 0,861 0,389 0\n\nSG 2013-07-18 2028-07-18 250 101,34 1,750 15 High AA 1,648 1,393 0,255 1\n\nSZ 2016-01-22 2023-01-20 125 100,812 0,000 7 AAA -0,116 -0,557 0,441 1\n\nSO 2014-12-15 2021-12-15 150 101,061 0,375 7 High AA 0,222 0,134 0,088 1\n\nSO 2015-10-16 2030-10-16 150 100,195 0,500 15 High AA 0,486 0,12 0,366 1\n\nSO 2014-12-15 2024-12-13 100 100,25 0,625 10 High AA 0,599 0,375 0,224 1\n\nSO 2015-10-16 2023-10-16 100 100 0,000 8 High AA 0,000 -0,461 0,461 1\n\nSO 2017-10-25 2025-10-27 150 100 0,000 8 Mid AA 0,000 -0,181 0,181 1\n\nSO 2012-11-29 2027-11-29 200 100,676 1,125 15 High AA 1,076 0,809 0,267 0\n\nSO 2015-02-20 2045-02-20 300 101,562 1,000 30 High AA 0,940 0,6 0,340 1\n\nTI 2017-12-22 2025-12-22 100 100,06 0,010 8 High A 0,002 -0,235 0,237 1\n\nTI 2015-03-06 2025-03-06 100 100,323 0,125 10 High A 0,093 -0,001 0,094 0\n\nTI 2018-05-08 2028-05-08 100 100,376 0,250 10 High A 0,212 -0,008 0,220 1\n\nTI 2014-09-09 2022-05-09 100 101,055 0,625 8 High A 0,484 0,391 0,093 0\n\nTI 2021-03-31 2026-03-31 150 102,409 0,000 5 High A -0,475 -0,606 0,131 1\n\nTI 2019-04-18 2029-04-18 150 100,075 0,000 10 High A -0,007 -0,267 0,260 1\n\nTI 2012-06-11 2027-06-11 150 100,435 1,250 15 High A 1,218 0,911 0,307 0\n\nTI 2013-11-21 2022-11-21 100 101,066 1,375 9 High A 1,249 0,921 0,328 0\n\nTI 2013-05-15 2043-05-15 100 100 1,800 30 High A 1,800 1,311 0,489 0\n\nTG 2015-06-12 2025-06-12 150 100,639 0,375 10 High AA 0,310 0,101 0,209 0\n\nVD 2014-12-18 2024-12-18 175 100,289 0,500 10 AAA 0,470 0,375 0,095 1\n\nVD 2012-06-07 2022-06-07 200 101,607 1,000 10 High AA 0,832 0,678 0,154 1\n\nVD 2013-10-24 2033-10-24 200 102,02 2,000 20 High AA 1,878 1,588 0,290 1\n\nZH 2017-03-07 2026-09-07 275 100 0,010 10 AAA 0,010 -0,1 0,110 1\n\nZH 2019-07-12 2039-07-12 300 100,93 0,250 20 AAA 0,203 -0,279 0,482 1\n\nZH 2014-10-06 2021-10-06 175 100,44 0,375 7 AAA 0,311 0,284 0,027 1\n\nZH 2020-06-25 2028-06-23 360 101,799 0,000 8 AAA -0,223 -0,493 0,270 1\n\nZH 2018-12-14 2023-03-14 250 100,908 0,000 4 AAA -0,212 -0,691 0,479 1\n\nZH 2018-06-27 2025-06-27 240 100 0,000 7 AAA 0,000 -0,285 0,285 1\n\nZH 2012-12-03 2032-12-03 375 100,179 1,250 20 AAA 1,240 1,004 0,236 1\n\nZH 2014-03-07 2024-03-07 210 100,517 1,250 10 AAA 1,195 0,955 0,240 1\n\nZH 2013-12-06 2023-12-06 190 100,727 1,375 10 AAA 1,297 1,253 0,044 1\n\n\n\n \n\n69 \n\nAnnexe Chap.4. c : Emprunts privés des cantons \n\n \n\n\n\n \n\n70 \n\nAnnexe Chap.4.c : Emprunts privés des cantons (suite) \n\n \n\n \n\nSource : Service financiers des cantons ; Comptes des cantons ; Taux d'intérêt au comptant des obligations de la \n\nConfédération pour différentes durées, Website de la Banque nationale suisse. \n\n \n\n \n\n \n\n  \n\nhttps://data.snb.ch/fr/topics/ziredev\nhttps://data.snb.ch/fr/topics/ziredev\n\n\n \n\n71 \n\nAnnexe Chap.5.a : Rendement réel des actions suisses dividendes réinvestis \n\n1970-2021 \n\nAnnée \nRendement \n\nréel en indice, \nbase 1950 \n\n  Année \nRendement \n\nréel en indice, \nbasse 1950 \n\n1950 100,0  1986 786,9 \n\n1951 112,4  1987 559,6 \n\n1952 121,6  1988 678,5 \n\n1953 135,1  1989 792,1 \n\n1954 167,9  1990 606,9 \n\n1955 177,0  1991 678,8 \n\n1956 176,8  1992 772,1 \n\n1957 155,6  1993 1 136,0 \n\n1958 189,3  1994 1 044,9 \n\n1959 246,1  1995 1 261,5 \n\n1960 349,3  1996 1 480,4 \n\n1961 504,1  1997 2 288,4 \n\n1962 401,8  1998 2 640,0 \n\n1963 386,2  1999 2 898,4 \n\n1964 351,3  2000 3 195,9 \n\n1965 311,3  2001 2 483,8 \n\n1966 261,7  2002 1 823,0 \n\n1967 372,1  2003 2 212,1 \n\n1968 507,9  2004 2 333,4 \n\n1969 518,8  2005 3 132,8 \n\n1970 439,6  2006 3 756,9 \n\n1971 476,1  2007 3 681,1 \n\n1972 538,0  2008 2 410,9 \n\n1973 384,5  2009 2 961,4 \n\n1974 239,1  2010 3 032,1 \n\n1975 339,2  2011 2 818,1 \n\n1976 361,3  2012 3 332,0 \n\n1977 386,1  2013 4 148,9 \n\n1978 381,2  2014 4 703,8 \n\n1979 402,1  2015 4 893,7 \n\n1980 408,5  2016 4 825,0 \n\n1981 337,6  2017 5 737,9 \n\n1982 362,6  2018 5 210,1 \n\n1983 452,0  2019 6 793,4 \n\n1984 459,0  2020 7 110,9 \n\n1985 717,2       \n\nSource : Pictet Wealth Management 2020. \n\n \n\n \n\n  \n\n\n\n \n\n72 \n\nAnnexe Chap.5.b : Indice MSCI mondial en dollars US et en francs suisses \n\navec et sans correction de l'inflation \n\nEtat au \n1er janvier \n\nIndice de prix  Indice avec dividendes (total return) \n\nEn dollars US En dollars US En francs suisses \nEn francs suisses \n\ndéflatés \n\n1970 100,0 100,0 100 100,0 \n\n1971 94,3 98,0 97,8 92,5 \n\n1972 109,0 117,2 105,7 93,7 \n\n1973 130,7 144,8 125,2 103,3 \n\n1974 108,4 123,8 96,6 71,5 \n\n1975 78,2 93,5 54,6 37,7 \n\n1976 100,9 125,7 75,8 50,6 \n\n1977 111,3 144,2 83,2 55,0 \n\n1978 108,5 147,1 67,8 44,3 \n\n1979 122,3 173,9 67,4 43,6 \n\n1980 131,1 195,9 72,4 44,6 \n\n1981 159,2 250,3 105,4 61,7 \n\n1982 146,6 242,0 103,4 57,1 \n\n1983 155,2 269,3 122,8 64,7 \n\n1984 184,0 332,0 172,1 88,3 \n\n1985 187,2 351,1 216,3 107,2 \n\n1986 256,5 497,8 238,5 115,7 \n\n1987 356,8 710,9 256,6 123,6 \n\n1988 408,0 830,0 258,6 122,7 \n\n1989 494,4 1 028,8 371,3 172,3 \n\n1990 567,3 1 205,7 423,6 187,1 \n\n1991 461,5 1 006,5 296,9 124,3 \n\n1992 535,4 1 197,5 389,2 155,4 \n\n1993 497,1 1 141,7 390,8 150,8 \n\n1994 598,5 1 405,7 479,4 181,2 \n\n1995 618,6 1 484,2 442,7 165,6 \n\n1996 734,3 1 800,6 492,6 181,6 \n\n1997 820,4 2 052,6 662,6 242,3 \n\n1998 936,6 2 385,6 815,2 297,9 \n\n1999 1 150,0 2 977,2 954,1 348,5 \n\n2000 1 420,9 3 731,6 1 371,5 493,1 \n\n2001 1 221,3 3 249,5 1 227,3 435,6 \n\n2002 1 003,5 2 712,7 1 049,1 370,5 \n\n2003 792,2 2 182,6 696,2 243,7 \n\n2004 1 036,3 2 919,4 840,4 293,8 \n\n2005 1 169,3 3 364,6 918,6 317,3 \n\n2006 1 257,8 3 701,8 1 096,7 373,9 \n\n2007 1 483,6 4 466,3 1 288,0 438,7 \n\n2008 1 588,8 4 893,5 1 248,9 415,3 \n\n2009 920,2 2 919,8 764,0 253,8 \n\n2010 1 168,5 3 818,9 915,2 300,9 \n\n2011 1 280,1 4 290,0 951,7 312,0 \n\n2012 1 182,6 4 074,8 885,9 292,8 \n\n2013 1 338,5 4 748,7 1 017,4 337,1 \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix à la consommation, \nlongues séries de l'indice total; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n\n\n \n\n73 \n\n \n\nAnnexe Chap.5.b : Indice MSCI mondial en dollars US et en francs suisses \n\navec et sans correction de l'inflation (suite) \n\nEtat au 1er \njanvier \n\nIndice de prix  Indice avec dividendes (total return) \n\nEn dollars US En dollars US \nEn francs \n\nsuisses \nEn francs suisses, \n\ndéflatés \n\n2014 1 661,1 6 048,2 1 266,9 419,5 \n\n2015 1 709,7 6 381,1 1 393,8 463,8 \n\n2016 1 662,8 6 360,6 1 482,6 499,6 \n\n2017 1 751,2 6 879,2 1 608,6 540,3 \n\n2018 2 103,4 8 466,3 1 887,4 629,3 \n\n2019 1 883,9 7 771,7 1 782,3 590,9 \n\n2020 2 358,5 9 979,0 2 244,5 742,6 \n\n2021 2 690,0 11 625,2 2 389,6 794,9 \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des \nprix à la consommation, longues séries de l'indice total; BNS, Cours de change \nbilatéraux - indices mensuels. \n\n \n\n  \n\n\n\n \n\n74 \n\nAnnexe Chap.5.c : Rendement réel net ajusté d’un portefeuille d’actions suisses \n\nà un horizon de 5, 10 et 15 ans \n\nRendement ajusté net* Rendement ajusté net*\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\n1950 - 1954 11,5% 10,4% 1950 - 1959 12,8% 11,6% 1950 - 1964 7,3% 6,3%\n\n1951 - 1955 8,9% 7,9% 1951 - 1960 15,6% 14,5% 1951 - 1965 5,3% 4,2%\n\n1952 - 1956 4,5% 3,5% 1952 - 1961 12,1% 11,0% 1952 - 1966 7,2% 6,1%\n\n1953 - 1957 6,4% 5,4% 1953 - 1962 10,5% 9,4% 1953 - 1967 8,7% 7,6%\n\n1954 - 1958 7,4% 6,3% 1954 - 1963 7,1% 6,1% 1954 - 1968 7,3% 6,2%\n\n1955 - 1959 14,0% 12,9% 1955 - 1964 5,3% 4,2% 1955 - 1969 5,7% 4,7%\n\n1956 - 1960 22,7% 21,5% 1956 - 1965 3,5% 2,5% 1956 - 1970 6,3% 5,2%\n\n1957 - 1961 20,3% 19,1% 1957 - 1966 8,6% 7,5% 1957 - 1971 8,1% 7,0%\n\n1958 - 1962 14,8% 13,6% 1958 - 1967 9,8% 8,7% 1958 - 1972 4,3% 3,3%\n\n1959 - 1963 6,8% 5,8% 1959 - 1968 7,2% 6,1% 1959 - 1973 -0,7% -1,7%\n\n1960 - 1964 -2,8% -3,7% 1960 - 1969 1,8% 0,8% 1960 - 1974 -0,7% -1,7%\n\n1961 - 1965 -12,7% -13,6% 1961 - 1970 -1,1% -2,0% 1961 - 1975 -2,7% -3,6%\n\n1962 - 1966 -2,0% -3,0% 1962 - 1971 2,5% 1,4% 1962 - 1976 -0,8% -1,7%\n\n1963 - 1967 5,1% 4,1% 1963 - 1972 -0,5% -1,5% 1963 - 1977 -0,6% -1,6%\n\n1964 - 1968 7,6% 6,5% 1964 - 1973 -4,3% -5,2% 1964 - 1978 0,4% -0,6%\n\n1965 - 1969 6,6% 5,6% 1965 - 1974 0,4% -0,6% 1965 - 1979 1,3% 0,3%\n\n1966 - 1970 12,2% 11,0% 1966 - 1975 2,8% 1,7% 1966 - 1980 1,2% 0,2%\n\n1967 - 1971 7,1% 6,1% 1967 - 1976 -0,1% -1,1% 1967 - 1981 -0,7% -1,7%\n\n1968 - 1972 -5,9% -6,8% 1968 - 1977 -3,3% -4,3% 1968 - 1982 -1,3% -2,2%\n\n1969 - 1973 -14,8% -15,6% 1969 - 1978 -3,0% -4,0% 1969 - 1983 -1,3% -2,3%\n\n1970 - 1974 -5,5% -6,5% 1970 - 1979 -1,2% -2,2% 1970 - 1984 2,8% 1,8%\n\n1971 - 1975 -5,8% -6,8% 1971 - 1980 -3,9% -4,8% 1971 - 1985 2,9% 1,9%\n\n1972 - 1976 -6,9% -7,8% 1972 - 1981 -4,3% -5,3% 1972 - 1986 -0,2% -1,2%\n\n1973 - 1977 -0,7% -1,7% 1973 - 1982 1,1% 0,1% 1973 - 1987 3,3% 2,3%\n\n1974 - 1978 10,4% 9,3% 1974 - 1983 6,2% 5,2% 1974 - 1988 7,8% 6,7%\n\n1975 - 1979 3,3% 2,2% 1975 - 1984 7,2% 6,2% 1975 - 1989 3,4% 2,4%\n\n1976 - 1980 -1,8% -2,8% 1976 - 1985 7,6% 6,5% 1976 - 1990 3,8% 2,7%\n\n1977 - 1981 -1,7% -2,7% 1977 - 1986 3,3% 2,2% 1977 - 1991 4,2% 3,2%\n\n1978 - 1982 3,0% 1,9% 1978 - 1987 5,4% 4,4% 1978 - 1992 7,0% 6,0%\n\n1979 - 1983 2,2% 1,2% 1979 - 1988 6,5% 5,4% 1979 - 1993 6,0% 5,0%\n\n1980 - 1984 11,4% 10,3% 1980 - 1989 3,5% 2,5% 1980 - 1994 7,3% 6,2%\n\n1981 - 1985 17,9% 16,7% 1981 - 1990 6,7% 5,6% 1981 - 1995 9,8% 8,7%\n\n1982 - 1986 8,5% 7,4% 1982 - 1991 7,3% 6,2% 1982 - 1996 12,5% 11,4%\n\n1983 - 1987 7,9% 6,8% 1983 - 1992 9,1% 8,0% 1983 - 1997 11,9% 10,8%\n\n1984 - 1988 11,0% 9,9% 1984 - 1993 8,0% 7,0% 1984 - 1998 12,5% 11,4%\n\n1985 - 1989 -3,8% -4,7% 1985 - 1994 5,3% 4,2% 1985 - 1999 9,9% 8,8%\n\n1986 - 1990 -3,4% -4,4% 1986 - 1995 6,0% 4,9% 1986 - 2000 7,4% 6,4%\n\n1987 - 1991 6,1% 5,1% 1987 - 1996 14,6% 13,4% 1987 - 2001 7,7% 6,6%\n\n1988 - 1992 10,3% 9,2% 1988 - 1997 14,0% 12,9% 1988 - 2002 7,7% 6,6%\n\n1989 - 1993 5,2% 4,1% 1989 - 1998 13,3% 12,2% 1989 - 2003 6,9% 5,9%\n\n1990 - 1994 15,2% 14,0% 1990 - 1999 17,5% 16,3% 1990 - 2004 11,0% 9,9%\n\n* Déduction de 1 point de pourcentage des rendement réel observés pour tenir compte de la baisse attendue des rendements futurs\n\nSource : Pictet Wealth Management 2020\n\nHorizon 15 ans\n\nPériode Période\n\nRendement ajusté net*\n\nHorizon 5 ans\n\nPériode\n\nHorizon 10 ans\n\n \n\n  \n\n\n\n \n\n75 \n\nAnnexe Chap.5.c : Rendement réel net ajusté d’un portefeuille d’actions suisses \n\nà un horizon de 5, 10 et 15 ans (suite) \n\nRendement ajusté net* Rendement ajusté net* Rendement ajusté net*\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\nCoût de la \n\ndette -0,5%\n\nCoût de la \n\ndette 0,5%\n\n1991 - 1995 16,3% 15,1% 1991 - 2000 13,3% 12,2% 1991 - 2005 11,5% 10,4%\n\n1992 - 1996 23,7% 22,4% 1992 - 2001 8,4% 7,4% 1992 - 2006 10,4% 9,3%\n\n1993 - 1997 17,8% 16,6% 1993 - 2002 6,4% 5,3% 1993 - 2007 4,6% 3,6%\n\n1994 - 1998 22,0% 20,8% 1994 - 2003 7,8% 6,8% 1994 - 2008 6,7% 5,6%\n\n1995 - 1999 19,8% 18,6% 1995 - 2004 9,0% 7,9% 1995 - 2009 5,5% 4,4%\n\n1996 - 2000 10,4% 9,3% 1996 - 2005 9,2% 8,1% 1996 - 2010 3,9% 2,8%\n\n1997 - 2001 -4,9% -5,9% 1997 - 2006 4,3% 3,3% 1997 - 2011 2,0% 1,0%\n\n1998 - 2002 -4,0% -4,9% 1998 - 2007 -1,4% -2,4% 1998 - 2012 2,5% 1,5%\n\n1999 - 2003 -4,7% -5,7% 1999 - 2008 -0,3% -1,3% 1999 - 2013 2,8% 1,7%\n\n2000 - 2004 -0,9% -1,9% 2000 - 2009 -1,0% -2,0% 2000 - 2014 2,4% 1,4%\n\n2001 - 2005 8,1% 7,0% 2001 - 2010 0,8% -0,2% 2001 - 2015 4,0% 3,0%\n\n2002 - 2006 14,5% 13,4% 2002 - 2011 5,7% 4,6% 2002 - 2016 7,4% 6,3%\n\n2003 - 2007 1,2% 0,2% 2003 - 2012 6,0% 4,9% 2003 - 2017 5,4% 4,3%\n\n2004 - 2008 4,4% 3,3% 2004 - 2013 6,7% 5,7% 2004 2018 6,9% 5,8%\n\n2005 - 2009 -1,1% -2,1% 2005 - 2014 4,0% 3,0% 2005 2019 5,1% 4,0%\n\n2006 - 2010 -6,1% -7,0% 2006 - 2015 2,0% 1,0%\n\n2007 - 2011 -2,5% -3,4% 2007 - 2016 4,0% 3,0%\n\n2008 - 2012 10,9% 9,8% 2008 - 2017 7,5% 6,4%\n\n2009 - 2013 9,2% 8,1% 2009 2018 8,1% 7,0%\n\n2010 - 2014 9,5% 8,4% 2010 2019 8,4% 7,3%\n\n2011 - 2015 10,8% 9,7%\n\n2012 - 2016 10,9% 9,8%\n\n2013 - 2017 4,1% 3,1%\n\n2014 2018 7,1% 6,0%\n\n2015 2019 7,2% 6,2%\n\n* Déduction de 1 point de pourcentage des rendement réel observés pour tenir compte de la baisse attendue des rendements futurs\n\nPériode Période Période\n\nSource :  Refinitiv  Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix  à la consommation, longues séries de \n\nl'indice total; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels.\n\nHorizon 5 ans Horizon 10 ans Horizon 15 ans\n\n \n\n \n\n  \n\n\n\n \n\n76 \n\nAnnexe Chap.5.d : Rendement réel net ajusté d’un portefeuille d’actions \n\ninternationales à un horizon de 5, 10 et 15 ans \n\nHorizon 5 ans Horizon 10 ans Horizon 15 ans \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\n1970 - 1974 -18,1% -19,0% 1970 - 1979 -8,2% -9,1% 1970 - 1984 0,0% -1,0% \n\n1971 - 1975 -11,8% -12,7% 1971 - 1980 -4,4% -5,4% 1971 - 1985 1,0% 0,0% \n\n1972 - 1976 -10,6% -11,4% 1972 - 1981 -5,3% -6,2% 1972 - 1986 1,4% 0,4% \n\n1973 - 1977 -16,0% -16,8% 1973 - 1982 -5,0% -6,0% 1973 - 1987 0,7% -0,4% \n\n1974 - 1978 -9,9% -10,7% 1974 - 1983 1,6% 0,6% 1974 - 1988 5,5% 4,5% \n\n1975 - 1979 2,9% 1,9% 1975 - 1984 10,5% 9,4% 1975 - 1989 10,7% 9,6% \n\n1976 - 1980 3,6% 2,5% 1976 - 1985 8,1% 7,0% 1976 - 1990 5,7% 4,6% \n\n1977 - 1981 0,3% -0,7% 1977 - 1986 7,9% 6,8% 1977 - 1991 6,6% 5,6% \n\n1978 - 1982 7,3% 6,2% 1978 - 1987 10,2% 9,1% 1978 - 1992 8,0% 6,9% \n\n1979 - 1983 14,6% 13,4% 1979 - 1988 14,2% 13,0% 1979 - 1993 9,4% 8,3% \n\n1980 - 1984 18,6% 17,4% 1980 - 1989 14,9% 13,7% 1980 - 1994 8,6% 7,5% \n\n1981 - 1985 12,8% 11,7% 1981 - 1990 6,7% 5,7% 1981 - 1995 6,9% 5,9% \n\n1982 - 1986 16,1% 15,0% 1982 - 1991 10,0% 8,9% 1982 - 1996 9,6% 8,5% \n\n1983 - 1987 13,1% 12,0% 1983 - 1992 8,3% 7,2% 1983 - 1997 10,2% 9,1% \n\n1984 - 1988 13,7% 12,6% 1984 - 1993 6,9% 5,9% 1984 - 1998 9,0% 8,0% \n\n1985 - 1989 11,2% 10,1% 1985 - 1994 3,9% 2,9% 1985 - 1999 10,2% 9,1% \n\n1986 - 1990 0,9% -0,1% 1986 - 1995 4,1% 3,1% 1986 - 2000 8,7% 7,6% \n\n1987 - 1991 4,2% 3,1% 1987 - 1996 6,4% 5,4% 1987 - 2001 7,1% 6,0% \n\n1988 - 1992 3,7% 2,7% 1988 - 1997 8,7% 7,7% 1988 - 2002 4,2% 3,1% \n\n1989 - 1993 0,5% -0,5% 1989 - 1998 6,8% 5,7% 1989 - 2003 3,1% 2,1% \n\n1990 - 1994 -2,9% -3,9% 1990 - 1999 9,6% 8,5% 1990 - 2004 3,1% 2,0% \n\n1991 - 1995 7,3% 6,3% 1991 - 2000 12,8% 11,7% 1991 - 2005 7,1% 6,0% \n\n1992 - 1996 8,7% 7,7% 1992 - 2001 8,5% 7,5% 1992 - 2006 6,6% 5,6% \n\n1993 - 1997 14,0% 12,9% 1993 - 2002 4,4% 3,4% 1993 - 2007 6,5% 5,4% \n\n1994 - 1998 13,4% 12,3% 1994 - 2003 4,4% 3,4% 1994 - 2008 1,8% 0,8% \n\n1995 - 1999 23,8% 22,5% 1995 - 2004 6,2% 5,1% 1995 - 2009 3,5% 2,5% \n\n1996 - 2000 18,5% 17,4% 1996 - 2005 7,0% 5,9% 1996 - 2010 3,2% 2,1% \n\n1997 - 2001 8,3% 7,2% 1997 - 2006 5,6% 4,5% 1997 - 2011 0,8% -0,2% \n\n1998 - 2002 -4,4% -5,4% 1998 - 2007 2,9% 1,8% 1998 - 2012 0,3% -0,7% \n\n1999 - 2003 -3,8% -4,8% 1999 - 2008 -3,6% -4,6% 1999 - 2013 0,7% -0,3% \n\n2000 - 2004 -8,9% -9,8% 2000 - 2009 -5,3% -6,2% 2000 - 2014 -0,9% -1,9% \n\n2001 - 2005 -3,5% -4,4% 2001 - 2010 -3,8% -4,7% 2001 - 2015 0,4% -0,6% \n\n2002 - 2006 2,9% 1,9% 2002 - 2011 -2,8% -3,8% 2002 - 2016 2,0% 1,0% \n\n2003 - 2007 10,7% 9,6% 2003 - 2012 2,8% 1,8% 2003 - 2017 6,0% 4,9% \n\n2004 - 2008 -3,4% -4,3% 2004 - 2013 3,1% 2,1% 2004 - 2018 4,3% 3,2% \n\n2005 - 2009 -1,5% -2,5% 2005 - 2014 3,4% 2,3% 2005 - 2019 5,3% 4,3% \n\n2006 - 2010 -4,0% -5,0% 2006 - 2015 2,4% 1,4% 2006 - 2020 4,6% 3,6% \n\n2007 - 2011 -8,2% -9,1% 2007 - 2016 1,6% 0,6%      \n2008 - 2012 -4,6% -5,5% 2008 - 2017 3,7% 2,7%      \n2009 - 2013 10,0% 8,9% 2009 - 2018 8,3% 7,2%           \n\n*Déduction de 1 point de pourcentage des rendement réel observés pour tenir compte de la baisse attendue des \nrendements futurs.  \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix à la consommation, longues séries de \nl'indice total; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n\n\n \n\n77 \n\nAnnexe Chap.5.d : Rendement réel net ajusté d’un portefeuille d’actions \n\ninternationales à un horizon de 5, 10 et 15 ans (suite) \n\nHorizon 5 ans Horizon 10 ans Horizon 15 ans \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nPériode \n\nRendement ajusté net* \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\nCoût de la \ndette -0,5% \n\nCoût de la \ndette 0,5% \n\n2010 - 2014 8,5% 7,4% 2010 - 2019 8,9% 7,8%  -    \n\n2011 - 2015 9,3% 8,2% 2011 - 2020 9,3% 8,2%  -    \n\n2012 - 2016 12,5% 11,4%  -     -    \n\n2013 - 2017 12,7% 11,6%  -     -    \n\n2014 - 2018 6,6% 5,5%  -     -    \n\n2015 - 2019 9,3% 8,2%  -     -    \n\n2016 - 2020 9,2% 8,1%  -     -    \n\nSource : Refinitiv Datastream, MSCI WORLD U$ - TOT RETURN INDEX; OFS, Indice des prix à la consommation, longues séries de \nl'indice total; BNS, Cours de change bilatéraux - indices mensuels. \n\n \n\nAnnexe Chap.5.e : Distributions des rendements nets du fonds estimés à partir des \nrendements historiques d’un fonds diversifié en actions suisses  \n(en rouge la probabilité de perte) \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n \n\n16,4%\n\n24,6%\n\n42,6%\n\n11,5%\n\n4,9%\n\n0%\n\n5%\n\n10%\n\n15%\n\n20%\n\n25%\n\n30%\n\n35%\n\n40%\n\n45%\n\nr < 0 0 <= r < 5% 5% <= r <10% 10%<= r <15% 15%< =r \n\n\n\n \n\n78 \n\n Annexe Chap.6.a : Analyse SWOT du fonds cantonal à but financier \n\n \nD\n\nia\ngn\n\no\nst\n\nic\n e\n\nxt\ne\n\nrn\ne\n\n \n\nOpportunités Menaces \n• Les taux d’intérêt de la dette souveraine \n\nsont très bas  \n\n• Emprunter à long terme et placer \nl’argent dans un portefeuille d’actions \npermet d’obtenir un rendement net \nsignificatif (en moyenne) \n\n• La prime sur les actions permet de \nfinancer des projets utiles à la population \nneuchâteloise \n\n• Le marché des actions est volatile, le \nrisque de perte réel, même avec un \nhorizon long  \n\n• Investir dans une période où les \nvalorisations sont élevées présente un \nrisque accru \n\n• Après une longue période de stabilité des \nprix, l’inflation est de retour, annonçant \nune hausse des taux d’intérêt \n\n \n \n\n Forces Faiblesses \n\nD\nia\n\ngn\no\n\nst\nic\n\n in\nte\n\nrn\ne\n\n \n\n• En moyenne, un fonds de 200 millions de \nfrancs placés dans un portefeuille \nd’actions suisses permettrait de réaliser \nun gain annuel compris entre 10 et 12 \nmillions de francs en moyenne \n\n• Le placement dans un fonds indiciel ne \nnécessite pas de constituer une équipe \nde spécialistes ; les frais de gestion sont \ndonc bas \n\n• Si l’horizon de placement est long – \n15 ans et au-delà – le risque de perte \nexiste, mais il reste relativement faible \n\n• Si le placement dans un fonds indiciel ne \nrequiert pas de compétences \nparticulières, la gestion globale du fonds \ndemeure complexe \n\n• Emprunter 200 millions de francs \naujourd’hui pour bénéficier des taux bas \nest une possibilité, mais il faut \néchelonner les échéances pour ne pas \ndevoir renouveler simultanément la \ntotalité des emprunts  \n\n• Les placements devraient être réalisés \nprogressivement afin de répartir les \nrisques ; il faudra alors payer des intérêts \nnégatifs sur les montants non investis \n\n• Comme on ne connaît le rendement net \nqu’en fin de période, il est risqué de \nprélever les gains trop tôt ; les autorités \nauront-elles cette patience ? \n\n• Pour constituer le fonds, le canton doit \naccroître sa dette ; sa marge de \nmanœuvre pour intervenir en cas de \ncrise grave diminue \n\n• La dette brute déjà élevée augmentant \nencore, le canton pourra-t-il conserver sa \nnote de crédit ? \n\n \n\n\n\n \n\n79 \n\nAnnexe Chap.6.b : Analyse SWOT du fonds d’investissement cantonal \n\n \n\nD\nia\n\ngn\no\n\nst\nic\n\n \n\ne\nxt\n\ne\nrn\n\ne \nOpportunités Menaces \n• Ecosystème suisse de start-up \n\ntechnologique très dynamique  \n\n• Excellence de la formation et de \nrecherche en Suisse \n\n• Proximité de centres de recherche \n(CSEM et EPFL-IMT) \n\n• Priorité politique au développement \nendogène de l’industrie neuchâteloise \n\n• Levées de fonds en augmentation en \nSuisse \n\n• Concurrence entre les cantons  \n\n• Régions proches des EPF et des grandes \nentreprises de la pharma accueillent la \nmajorité des start-up ayant obtenu une \nlevée de fonds \n\n• Peu ou pas de spin-off de l’Université et \nde la HES-ARC \n\n• Vie confortable : facilité pour les \ningénieur-e-s de trouver un emploi bien \nrémunéré dans une entreprise \n\n Forces  Faiblesses \n\nD\nia\n\ngn\no\n\nst\nic\n\n in\nte\n\nrn\ne\n\n \n\n• Culture industrielle du canton et \nprésence de centres de recherche et de \nformation \n\n• Présence d’une structure avec \nexpérience dans l’accueil et le suivi de \nstart-up \n\n• Avec trois jeunes entreprises ayant \nbénéficié récemment d’une levée de \nfonds, Neuchâtel gagne en visibilité \n\n• La présence d’un fonds disposant de \nressources importantes améliore \nl’attractivité de Neuchâtel pour les \njeunes entreprises et la probabilité \nqu’elles obtiennent un financement. \n\n• Le partenariat n’empêche pas Microcity \nde mettre en place des financements de \ndémarrage (Finergence, CTI) pour des \nprojets trop peu avancés pour bénéficier \nd’une levée de fonds ou non retenus par \nles entreprises de capital-risque \npartenaires \n\n• Absence ou sous-représentation des \ndomaines d’activités les plus porteurs \n(biotech, ICT, IT-santé, Big data/data \nmining en santé) \n\n• Risque d’un manque de projets avec \npotentiel élevé \n\n• Déséquilibre entre la grande attention \naccordée aux start-up et le faible intérêt \nporté aux PME disposant aussi d’un \npotentiel de développement \n\n\n\n \n\n80 \n\nAnnexe Chap.7 : Bases de données (en millions de francs) et élasticités \nP\n\no\nst\n\ne\n \n\nA\nb\n\nré\nvi\n\nat\nio\n\nn\n \n\n2\n0\n\n1\n7\n\n \n\n2\n0\n\n1\n8\n\n \n\n2\n0\n\n1\n9\n\n \n\nM\no\n\nye\nn\n\nn\ne\n\n, \n\n2\n0\n\n1\n7\n\n-2\n0\n\n1\n9\n\n \n\nÉl\nas\n\nti\nci\n\nté\ns \n\nImpôts directs des personnes physiques Imp 757 768 775 767 1,2 \n\nImpôts directs des personnes morales 171 170 159 167 1,2 \n\nPart à l'impôt fédéral direct Imp_féd 71 77 64 71 1,5 \n\nAutres recettes fiscales Autres_rec 138 134 137 136 1,0 \n\nPatentes et concessions 40 46 46 44 \n\nTaxes 130 126 152 136 \n\nRevenus divers 16 114 36 55 \n\nRevenus financiers 61 69 70 67 \n\nRevenus de transfert 476 477 525 493 \n\nRevenus extraordinaires 5 12 49 22 \n\nRecettes d'investissement 19 32 27 26 \n\nPrélèvement sur fonds et financement \nspéciaux \n\n \nPrél_fds 9 7 2 6 \n\n \n0,0 \n\nRevenus totaux  1 896 2 031 2 040 1 989  \n\nDépenses sociales* Dép_soc 336 369 330 345 **** \n\nAttributions aux fonds et financements \n\nspéciaux \n\nAttrib_fds \n\n3 6 18 9 \n\n \n0,0 \n\nAutres dépenses courantes Autres_dép 1 591 1 657 1 553 1 600 1,0 \n\nDépenses d'investissement** 64 81 41 62 \n\nDépenses totales***  1 993 2 113 1 943 2 016  \n\nSolde financier S -97 -82 97 -27  \n\nSolde financier en % des recettes totales  -5,1% -4,0% 4,8% -1,4%  \n\nSource : Rapports du Conseil d’Etat à l’appui des comptes globaux, Tome 1 ; calculs propres. \n*Dépenses sociales nettes selon la classification fonctionnelle… \n**Sans la dépense d'assainissement du bilan d'HNE en 2019 (200 millions de francs). \n***Sans la dépense extraordinaire liée à l'assainissement de la caisse de pension. \n****Élasticité des dépenses sociales voir équation (4). \n \n\n \n\n \n\n\n\tpagegarde\n\t2023_08_16_DFS_1703_Annexe_R_endettement\n\n